巴菲特：在长期债券利率为 7%的世界里，我们肯定希望我们的税后现金流贴现率至少为 10%。但是这要看我们对企业有多确定，我们对企业越觉得确定，贴现率越接近最低值。只有在我们对所有的问题都很确定之后才会对一家企业感兴趣，但确定有不同的程度。如果我们觉得对未来 30 年里获得的现金流极其确定，我们对这家公司使用的贴现率，就会比我们认为会在 5 年或 10 年内发生预期外事情的公司，更低一点。
果粒橙：这大概就是为什么巴菲特投资的公司很少超出15PE的原因，7%对应大约14PE，上世纪美国长期利率大多都在这个范围。如果抱着不能超过15PE来投资那就是是教条主义了，并不懂其真实逻辑。其背后的逻辑是将股票看作特殊的债券，就可以对比长期债券利率了，只不过股票相比债券没有规定利息，所以必须要有一定折扣来弥补不确定性。具体弥补多少就根据自己对确定性的把握了，巴菲特一般是选取+3%，并不是简单的取两倍无风险收益率。
巴菲特：我们根据两个准绳来衡量管理层。
第一是弄明白他们管理的企业到底有多好。我认为你可以通过阅读他们的成就、将他们的成就和竞争对手相比，并看看他们的长期资本配置能力到底如何。你可以从中学习到很多东西。你必须了解他们当时手中到底有怎样的牌。如果你对这家企业有所了解(你不可能理解所有的企业，但可以找到你能理解的行业或公司)，就可以看看管理层在利用手里的资源方面有多出色。
第二就是弄明白管理层是如何对待自己的股东的。很多管理层的表现在前百名之 20 到 80 之间，弄明白他们到底排在哪里并不容易。但是，我认为你不难发现，比尔·盖茨，汤姆·墨菲，唐·基奥……或者像这样的人，都是非常优秀的经理人。要弄清楚他们为谁工作并不难，我也可以给你另一些极端的例子。有趣的是，在我看来，管理能力差劲的管理者常常不考虑股东利益。管理能力和对股东好坏常常要么都好，要么都差劲。
但是，我认为阅读报告——阅读竞争对手的报告——在某些情况下您会得到一个结论。你不需要在这个行业中做出 100 个正确的判断或者 50 个正确的判断。你只需要做几个，而这就是我们要做的。总的来说，我对管理层的评价和你对管理层的评价来源是一样的，都是来自于阅读报表而不是因为我和他们很熟或者我完全了解他们。所以，去阅读报表吧，看看他们是怎么想的，看看他们是怎么对待自己和股东的，看看他们取得了什么成就，考虑一下他们在接管时所做的事情，并和这个行业的其他公司做对比。我认为有时候能弄明白这些问题就行，用不着次次都能判断。查理？
果粒橙：标准的现场教学，如何评估管理层，最重要的就是不断的阅读。
巴菲特：我们宁可花 200 万美元不看这本书。(笑声)这是荒谬的。我不明白，为什么会有企业并购者去阅读卖方或者卖方的代理人拼凑出来的一堆预测呢？相信卖方的前景预期有任何用处是很天真的，我们对这种东西完全不感兴趣。如果我们对并购目标的未来心里没数，坐在那里，听卖方的人或想得到交易佣金的人来告诉我们这家企业的未来如何如何，就像我说的那样，很天真。
芒格：而且是五年展望！
巴菲特：对。我们在年报里有句话：“不要问理发师你是否需要理发。”(笑声)这句话对卖方的前景预期也很适用。
果粒橙：放到今天就是不要相信所谓的研报分析，里面的数据可以看看，整理的还是不错的，但分析结论最好不要看。其实即使是数据有些也是错误的。
巴菲特：如果我们有现金在手，是因为我们找不到聪明的处置现金的方法(买进企业)。如果我们持续一段时间找不到任何投资机会，现金就会越积越多。那并不是我们可以选择的，我们有现金是因为我们没能做到我们努力去做的事情，我们从不费劲去猜三个月后、六个月后或一年后现金是不是更值钱。我们在伯克希尔从来不召开任何种类任何形式的会议，也不召开资产配置会议。
我们一直都在物色，查理物色，我物色，而且我们的一些经理人也在物色，物色那些达到我们要求、可以买进的东西。如果年底的时候，手里没有现金也没有短期证券，我们会很高兴，这意味着我们找到了投资的途径，以我们喜欢的方式使用了资金。我必须承认，要不你们可能会忽视，如果我们有很多钱在手，就说明我们的表现不如往常。我们现在确实有超过 10 亿美元现金在手，这并不是我们所希望的，你们可以将其视为我们管理业绩的一种失败指数。我们产生很多现金，若我们能整体并购企业或买企业的一小部分，用光我们的现金，我们会很开心。
果粒橙：现金和债券，股权并不是割裂的，他们都是资产配置的一种形式，并不只有现金才是资产，投资要做的就是永远把资产放置到预期收益率更高的地方，无论它是股权，债券还是现金（有时候，现金反而更划算）。
巴菲特：我认识彼得，虽然和他不熟，但我们曾在奥马哈一起玩过桥牌。我个人很欣赏他。他是个高层次的人，有出色的以往业绩，他写的两本关于他的投资哲学的书很畅销。我没有什么可补充的，我不想添油加醋。我们之间肯定有一些相同的观点，当然也会有一些不同的观点。
很显然，彼得多元化的程度大大超过我，他持有的股票数比我能记起来的公司名还多。那是彼得的风格。(笑声)我以前说过，通往投资天堂的路不止一条。投资中没有唯一的方法，有用的方法有很多，我认为我们的方法也是有用的。我们有很多相同的地方，但如果让我用彼得的方法，我不可能获得彼得的成就。如果让彼得用我的方法，他也不能获得我的成就。我个人非常喜欢他，我对他有很高的评价。
果粒橙：投资的核心就一条，寻找价格和价值的偏离并加以利用，只要你是在这个大框架下思考的，不论是什么具体的操作方法，都是对的。只要知行合一，在正确的理论指导下即可。每个人都有自己的思考，这也说明投资没那么难，只用常识即可。
巴菲特：在过去几个月里，有件事让我觉得很有趣，我偶尔和公司的专家聊天，吉米·麦圭尔(Jimmy M Guire)是一位非常出色的专家，他刚才还在会场，现在有事离开了。当时，我们的股价是 16000 美元左右，他发现有人在15,500 美元上挂了很大的止损单，大约有好几百股。(笑声)对我来说，这就是一个信号，说明我们的股东中有不应该被吸引进来的人，为什么不在 16,000 美元卖出，却要在 15,500 美元卖出，我可想不通。(笑声)
有人对伯克希尔的股票挂止损单，这清楚地说明有些人(股东)把股票作为某种交易工具，而且思路也不是投资者的思路。我并不认为这样的股东有很多，但是很显然，如果这种股东足够多，股价波动性就会比股东们都准备持有股票一辈子大得多。
当时股价的确下跌了，跌到了 15,500 美元。我想止损单的规模可能接近 300 股，或者说价值 450 万美元的股票。某人或者一些人可以在 16,000 美元出售股票，却决定在 15,500 美元出售，看起来，股价跌得越低，他们就会越喜欢出售。(笑声)这种想法照我看来就好似你有一所房子，你很喜欢且住在里面，房子价值 10 万美元，你告诉你的经纪人，“如果有人愿意出 9 万美元的价格，我就想把房子卖掉。”(笑声)
果粒橙：非常好的案例，滑稽的说明了所谓止盈止损派的毫无逻辑。
股东：巴菲特先生，我是来自奥马哈的查克·彼得森。我想知道你能否对可口可乐公司发表评论——你今天并没有过多地谈论它——关于你对未来五年的预测，每股收益的增长，以及这种增长的来源。
巴菲特：你必须自己得出结论。可口可乐的年度报告写得非常好。我的意思是，它们信息量很大。如果你读过一些相关年报或报告，你绝对会像我一样了解可口可乐公司。但最终，你必须对可口可乐的增长潜力、盈利潜力等等做出自己的判断。有一件事我可以向你保证，如果你在这个问题上花费相对较多的时间，你所能获得的关于这个问题的决策的事实，基本上和你在可口可乐公司工作了 20 年，或者你是华尔街的一名食品饮料分析师之类的事实一样好。这就是我们喜欢的生意，是我们认为我们可以理解的。一般而言，我认为你也可以像我理解这项生意一样，去理解它们。但我们不喜欢你给我们的答案。这可不是个好主意。
果粒橙：多阅读年报，很多问题都在年报中，读十年完整的年报，大概就对一家公司很了解了，很多问题自己就能得出结论，不论是否正确。
巴菲特：在 1992 年的年度报告中，我们讨论了很多这方面的问题。但任何资产的内在价值，本质上，是所有未来现金流入或流出以适当的利率进行折现的现值。查理和我认为，我们根本不知道未来的现金流到底会是什么样子。如果我们一点也不知道未来的现金流会是什么样子，我们现在也不会知道它的内在价值是多少。所以，如果你认为你知道今天的股票应该是多少钱，但却不清楚未来 20 年的现金流会是怎么样，我想这就是他们所说的认知失调吧(笑声)。
因此，我们正在寻找一种非常非常高得确定性——我们可以在一段时间内看到这些现金流，然后再将其贴现。我们更关心的是这些现金流的确定性，而不是一个我们对未来现金流没有很大信心、却看起来绝对估值最便宜的公司。这就是内在价值的本质。
果粒橙：最重要的是你对生意的理解而不是估值，只要真的理解了生意自然会有一个大概的估值。
这里还有一层含义，就是如果对生意理解不够而买入当下看起来便宜的公司，那很可能是价值陷阱。
十年回本估值
巴菲特：我们就看随着时间的推移，我们可以收回多少现金，这就是我们研究的。但是你知道，如果你要把 100 万美元存入一个储蓄账户，你是想要一个每年支付你 10%而金额从未改变的账户呢？还是想要一个每年支付你 2%而每年增长 10%的账户呢？你可以算算这些问题的答案。
果粒橙：从这个角度出发，那么十年回本估值法就是最符合巴菲特思想的估值法。只要满足十年回本就是买点，15PE7%就是这么来的，预期未来十年年化增长率7%时，15PE购买大致就刚好是10年回本。简化计算方法就是 合理市盈率≈年化增长率+8。这个简化计算在20%年化以内都是有效的，增长率越低就会越高估，增长率越高就越低估。在3%-20%这个区间是相对比较准确的，这就够用了，一般对未来十年预期不太可能超出这个区间。
巴菲特：在公司交易中，对于潜在买主来说，只关注当前收益，却不管潜在的卖方拥有不同的业务前景、不一样的非经营性资产或不同的资本结构，是一件很愚蠢的事。在伯克希尔我们拒绝了许多本可以让当前收益美观但有损每股内在价值的投资机会。相反，我们的方式乃效法 Wayne Gretzky 的建议：要紧盯冰球要到达的地方而不是它现在的位置。因此，比起运用一般的投资标准，我们的股东现在多赚了好几十亿美元。
果粒橙：明显能感受到巴菲特进化了，之前是非常关注企业当前所拥有的，现在更加关注企业潜在收益，这也正符合现金流折现的思维。
巴菲特：在寻找新的投资标的之前，我们会优先考虑增加已有投资的仓位，如果一家企业曾经好到让我们愿意买进，那么重复这一过程可能会很划算。若是有可能我们很愿意再增加在喜诗糖果或是斯科特费泽的持股，但 100%持有想要再增加已经不可能了。然而在股票市场中，投资人常常有很多的机会可以增加他了解并喜欢的公司持股。去年我们就增持了我们在可口可乐(2.75 亿)与美国运通(4.24 亿)的仓位。
果粒橙：投资就是比较，投资新的标的前需要和自己手里所有投资品做比较，选择最划算的买入，而不是为了分散而分散。