股东：但是假如我们授权你们可以发行更多的股票，那么我们股东价值会不会被稀释呢？
巴菲特：只有在我们得到的价值低于我们付出的价值的时候，股东价值才会被稀释，这是关键。假如我们发行 2 亿美元优先股买进价值只有 1.5 亿美元的企业，那么毫无疑问，大家的钱包都瘪了一点。我们的钱包也瘪了。我们双方都吃亏了。假如我们用现金进行价格高出价值的并购，那么也是同样吃亏。这样用现金并购，可能一股也不用增发，但照样稀释你们的价值。不过，只要我们付出的现金、普通股或者优先股能得到足够的价值，那么你们的价值就不会受到稀释。
果粒橙：增发股票是否对股东有利和用现金收购没有什么本质上的区别,都是只有在得到的大于付出的时候才会对股东有利,并不因付出的是现金还是增发股票而改变。只是现金收购相比增发股票更容易估值而已。
股东：我是从从旧金山来的基思·布瑞尔·罗。我有个问题。当你对公司估值时，你会折现你所谈论的未来收益，你一般会考虑多少年？
巴菲特：这是个很好的问题。这是伯克希尔投资或收购企业的核心，我们认为这是我们投资模式运行的框架。我的意思是，如果我们买下企业的全部股权，我们试着看企业能生产多少现金；或者如果我们买下一部分，他们会如何生产运营。这二者是有区别的。然后我们再看看以什么折现率把它折现回来。
我想你的问题是我们能看多远，诸如此类。尽管我们可以用一个简单直接的方程来定义它，我们从来没有坐下来写过一组数字来联系这个方程。很明显，我们的计算就是在脑子里想的。就是这么简单。我们不需要在纸上计算(全凭直觉)。在这方面，我们从来没有一张纸，去对我们的海茨伯格珠宝、喜诗糖果或布法罗新闻做价值估算。
如果我给你一些官样文章，比如“我们做了 18 年，然后加上一个终值，然后做所有这些”，那么我们的分析就会比实际情况更具有科学性吗？我们坐在办公室里思考每一项业务或每一项投资的问题。一般情况下，我们考虑的是贴现率。但我们真的希望投资决策会足够明显，明显到根本不需要做详细的计算(显而易见的机会)。这就是我们的投资框架。但它并意味着我们需要填入所有变量。查理？
果粒橙：巴菲特没有直接回答需要考虑多久期限，而是从未来能产生多少现金角度来计算并折现。这说明巴菲特日常估值并不会简单的用所谓的十年回本来估值，就像这里面的例子也是举例的18年。那些认为巴菲特一般是考虑十年期限的看来是理解错了，巴菲特说的十年期限应该指的是企业未来至少十年大致能保持企业的竞争力。这是从商业模式角度去考虑的而不是从估值角度考虑。
正因如此，巴菲特才会说一般情况下考虑的是贴现率，这是从估值角度去回答提问者的问题的，结合前面巴菲特亲自演示估值计算用的方法，其实就是用的永续年金的计算公式。贴现率一般使用长期国债利率，但是要显而易见的机会，那么就要在长期国债利率的基础上要求更多，多少才算明显呢？这个没有具体要求，看自己要求，一般而言是两倍，但巴菲特是在计算出价值后再按照大幅低于当前价值的价格购买，一般是2/3，大约就是6-7折左右。
最后，必须要说明的是估值并不重要，无论你是用dcf还是老唐估值法，还是永续债，还是十年回本估值法都可以，本质上都是在计算企业未来现金流，理论上是一致的，实际投资能不能赚钱跟估值没有多大关系，更重要的是有没有看懂企业的商业模式，企业文化，对企业的理解如何，这才是根本。
巴菲特：在投资和并购企业的态度方面，我们努力遵循格雷厄姆的原则。我们努力的方向是寻找具有以下特征的企业：有宽阔而且持久护城河的企业，这条护城河能保护这个经济城堡,，而且还有一位诚实正直的城主负责管理这个城堡。本质上，(护城河和城主)这两个要素就是商业的全部。有些时候，你可能想自己就是城堡的主人。在这种情况下，你就不用担心最后一个因素。我们寻找因为这样或那样的原因，而拥有一条护城河环绕自己的企业。比如说，可能是某个领域的低成本制造商、可能是服务能力连锁经营优势、可能是在消费者心目中占据了一定心智的品牌效应、可能是技术优势等等，护城河可以是多种多样的。
不过在资本主义经济体系中，所有的护城河都会遭到进攻。只要有大城堡在那里，那么别人就会想方设法攻陷它。但大多数护城河其实都保护不了城堡，这就是资本主义市场经济的本质，因为这样经济才有活力。我们要努力弄明白的是，为什么有些城堡没有被攻破？是什么关键因素能让这些城堡十年二十年屹立不倒？这些关键因素能维持多久？它们有多大程度上是依赖城主的聪明才智？假如我们觉得这护城河靠谱，我们就要思考，城主是不是自私自利私吞财富？城主会不会用城堡里的财富做蠢事等等问题。这就是我们观察企业的方法。查理，你还有什么需要补充吗？
芒格：我来把他的话翻译成经济术语吧。诚实正直的城主就是低代理人成本。代理成本是经济学中的一个词。微观经济中，商业优势一般就是规模优势。在市场中处于主导地位，就像零售业就是进货成本更低，且每平方英尺销售额更高。总的来说，这就是规模优势。你可以有智力规模优势。换句话说，你要找一个比别人更聪明而且更有优势的城主。一般而言，就是说有规模优势以及代理人成本低。
巴菲特：在某种程度上，查理和我努力甄别行业，在这个行业是不是只要做对一次就够了，还是这个行业需要持续保持做对。零售行业就是一个需要持续做对的好例子。零售行业无论何时都在被攻击。竞争对手天天来你店里取经，发现成功秘诀就直接复制回去，可能还加以改良创新，所以在零售行业无法做到高枕无忧。
而有的行业，在很长时间内，你只需要做对一次，就能享福很久。例如，有一家美国南方报纸发行商经营的非常好，有一次别人问他秘诀，他说：“垄断并且任人唯亲。”(笑声)这个人并不笨，他对自己的情况很清醒。
假如在三十年前，你有一家大型有线电视网，优秀的管理层和拙劣的管理层虽然差距很大，但是就算拙劣的管理层在当时基本上也能大赚特赚。因为在当时，买进有线电视网这个决定的光芒，就足以一劳永逸了。但零售行业可没有这种好事，你必须每天打仗去捍卫你的城堡。
最理想的情况是，既要好生意，又要好的管理。这就是我们一直在找的。但正如我们过去所指出的，如果我必须在这两者之间做出选择，我选择好生意。查理？
果粒橙：巴菲特完整阐述了对选择企业的标准，简单说就是有护城河的企业以及诚实正直的管理层。后面基本都是阐述护城河有哪些以及选择行业的要求。最好的护城河就是别人一提到你就直摇头，说：“怎么可能跟它竞争“！行业内的玩家都对这个企业闭口不谈，没有人愿意和这个企业竞争，那这就是最好的商业模式。
巴菲特：照我们看来，格雷厄姆的主要意思其实和公式无关。他的意思包括三个方面：
1、你看待股市的态度。这一点在《聪明的投资者》的第 8 章，假如你能有书上所说的态度，那么你一开始就已经跑赢了股市中 99%的人。这态度是一个极大的优势；
2、第二条是安全边际，安全边际能给予你巨大的优势，而且除了用在投资上以外，还可以用在很多地方。
3、把股票视为企业的一部分，能使你的视角与市场中大多数人截然不同。
只要拥有这三条哲学基础，那么不管你用什么估值方法都不重要。不管你使用沃尔特·施洛斯的估值方法还是我的估值方法，都是万变不离其宗。菲利浦·凯睿的方法略有不同，不过我可以保证，他的方法中也含有这三个基石。相信我，他的业绩相当不错。查理？
芒格：估算未来现金流的投资方法在一定程度上需要对未来进行预测。我认为，虽然预测是需要的，但是预测弊大于利。大部分预测是那些在某个结果上有特殊利益的人拼凑起来的(现金流折现的计算弊大于利)。在预测过程中存在着下意识的偏见，只是表面上看起来精确而已，这种预测愚味、不诚实、愚蠢或者你还可以用别的词来形容。
果粒橙：这里明确说明投资哲学其实就三条，对待市场的态度，安全边际和买股票就是买公司，只要是建立在这个哲学框架下的投资方法都是有效的，没有哪个投资方法是唯一有效的，只有符合投资哲学的方法才是有效的。估值也是如此，用什么估值方法不重要，重要的是要有估值，要建立在三大哲学基础之上。
芒格说的预测其实就是指金融机构出具的对未来的预测，比如一般研报中都会有预测，这种预测一般只是为了符合某些要求，比如融资，比如给投资找个理由等等，因为你可以变化预测的任何值达到你想要的数字，这种估值只能是精确的错误，没有意义。真正对投资有指导意义的估值是要建立在理解企业，对企业商业模式和管理层的了解基础之上的。对于商业模式好管理层好的企业估值就不重要，反之你如何估值都没有意义。预测容易错，但建立在优秀的商业模式之上的预测胜率更大。
30、投资时的第一个问题
股东：大家好，我是来自瑞典的皮特·贝弗林(Peter Bevelin《探索智慧》)。当你审视一项潜在的投资时，你问自己的第一个问题是什么？你和芒格先生会问自己同样的第一个问题吗？
巴菲特：嗯，我想——我不会问自己查理是否会喜欢它，因为那将是一个艰难的决定(笑声)。不过，我会问自己的第一个问题是：我能理解吗？除非是在一个我认为我能理解的行业里，否则没有任何意义去看它。欺骗自己去理解一些软件公司，或者一些生物技术公司，或者类似的东西是没有意义的。我到底要知道些什么？这是第一个入门级别的问题。然后第二个问题是，它看起来有护城河吗？它的资本回报率高吗？它在哪一方面打动了我？然后我就从这里开始。你呢？查理？
芒格：我们倾向于根据过去的记录来判断。总的来说，如果一件事情过去的记录很糟糕，而未来却很光明，那我们就会错过这个机会。(笑声和掌声)
果粒橙：非常好的一问题，这告诉我们开始一个企业的研究应该从哪里开始，其实巴菲特说的是三个问题：
- 一是先判断该行业是不是在自己的能力圈
- 二是需要知道哪些内容
- 三是判断是否有护城河，资本回报率如何。
能力圈不是理解企业，而是理解行业。能力圈不是说你研究完一个企业你就懂了这个企业，这样的能力圈我称为假能力圈，因为你无法换一家企业马上就懂。真正的能力圈是理解行业，不同行业的特性是不一样的，一旦你理解了一个行业，这个行业就是你的能力圈，哪怕你拿到行业里的一个陌生企业你也知道你可以几分钟就搞懂他。这是我对巴菲特能力圈的理解。
芒格则是补充了巴菲特的回答，搞明白了问题就要去寻找答案，答案就从过去的历史记录中寻找，历史记录好，未来可能继续好的就是好企业。历史记录差的直接就不用看了。
巴菲特：这要看他们怎么使用现金。这些企业的业务比伯克希尔更加专注，至少从产品角度看是这样。我称赞这样的管理层：假如企业非常好，那么就把现金投入自己的企业；假如有别的自己理解的好企业可投，那么就把现金投入到那些企业；把这样做了以后还用不完的现金返还给股东。
果粒橙：这里对比的是可口可乐的现金策略，其实像可口可乐这样的企业本身对现金需求就不大，大量现金都可以分红或者回购。具体要不要分红就看怎么用对股东更有利。
巴菲特：我可以对这些人给我的影响加一个百分比数字。现在我认为我是 100%的菲利普·费雪和 100%的本杰明·格雷厄姆，他们两人的观点并不冲突，只是侧重点不同而已。资本回报率高而且可以不断追加投资的企业是世界上最好的企业。格雷厄姆不会反对这个观点。而格雷厄姆的钱大部分是从 GEICO 保险中赚来的，这家公司就是那种最好的企业。所以格雷厄姆是认同这个观点的。格雷厄姆只是认为买进从大量统计数据上看非常便宜的东西易于实践，也易于教会别人。格雷厄姆会觉得费雪的方法比他的方法更难传授。不过格雷厄姆的方法比费雪的价值有更多限制，因为格雷厄姆的方法不适用于大规模资金。
格雷厄姆必须要卖出。假如你买的是糟糕的企业，那么你迟早还是要把它出售的。假如你买了一组糟糕的企业，你的指望是其中有一些能够被并购或者发生什么事件，你需要转手。另一方面，假如你买的是一家好企业，那么你基本上用不着转手。查理？
巴菲特：比起格雷厄姆的方法，费雪的方法可能需要更多的商业经验和洞察力。不过格雷厄姆的方法可能会很长时间找不到可投资的目标，而且也很难应用于大资金。但是，若你严格遵循他对流动资本的安全要求，那么这方法是行得通的。尽管可能不适合大资金，而且有些时间段里找不到投资目标。
格雷厄姆真的更像一个老师，而不是一个投资人——我的意思是，他没有想要赚很多钱的冲动。他对此不感兴趣。所以他真的想要一些他认为可以教的东西作为他哲学和方法的基石。他觉得你可以坐在奥马哈读他的书，然后买一些统计上便宜的东西，你不需要对商业或消费者行为有任何特别的见解，或任何类似的东西。我不认为这是真的有任何问题，但我也不认为你可以用他的方式去管理规模很大的资金。
果粒橙：巴菲特谈格雷厄姆和费雪观点的异同，其实核心意思就是两人的观点并不冲突，格雷厄姆其实也是认同购买优秀企业的，之所以会教人用统计方法赚钱只是因为这个方法简单易学，他自己其实都不怎么这个方法。其实潜台词是格雷厄姆认为普通人认知太低，学不会分辨优秀企业，只能退而求其次。这并不是格雷厄姆看不起普通人，只是一个事实而已，相反，格雷厄姆希望普通人也能在股市赚钱，用一些简单的方法。
不管哪种方法都是有局限性的，格雷厄姆的方法简单但是不适合大资金而且很容易找不到投资目标，费雪的方法相对较难但没有局限性。所以普通人其实完全可以先用格雷厄姆的方法让小资金变大，然后用费雪的方法让大资金继续变大。
巴菲特：我想，查理和我在阅读一家企业的资料时，总是会将其与别的几十家企业相比较。我们已经习惯成自然了。你应该总是以某种方式进行排序和筛选——这就像棒球中的球探，在考虑一个棒球运动员与另一个球员对抗时会怎么样。试想，你只有一个特定的号码，然后想着，“一个人可能更快，一个人可以打得更好”等诸如此类的事情。它总是在你的脑海中，你在以某种方式排序和选择。
我觉得最好的方式莫过于大量阅读。假如你每年读几百份年报而且读过格雷厄姆和费雪等人的书籍，那么很快你就能够看出你面前的企业是好是坏了。查理？
芒格：我想，要相互比较企业，美国能找到的最好的数据应该要数《价值线》(ValueLine)上的数据了。
巴菲特：我同意。
芒格：《价值线》的数据覆盖 15 年，它是对美国很多大企业最好的一步到位的描述。我无法想象投资行业中持有普通股的人有谁的书架上会没有《价值线》。
巴菲特：假如你对各种行业中的不同企业都心里有数，那么你就有很好的背景知识进行衡量。假如你从没看过棒球赛，也没看过统计数字，那么你怎么能知道 30%的打击手是不是一个优秀的打击手呢？你要知道你所考虑的目标处在拼图中的什么位置。《价值线》每 13 周提供一次数据，假如你浏览这些数据，那么你就能对美国企业长期情况心中有数。
芒格：顺便说一下，我根本不看《价值线》的时间性评级和股票评级。
巴菲特：那些评级没有任何意义，它们列出来，实在是太糟糕了。重要的是统计资料，而不是评级。
芒格：我希望能够看到尽可能久远的数据，可是他们只提供过去 15 年的数据。
巴菲特：不过我把旧杂志保存起来了。(笑声)
芒格：你知道，我希望我在办公室里也有，但我没有。
巴菲特：查理和我都喜欢研究历史，可能我更喜欢一些。假如我现在考虑买可口可乐，我就会去找 1930 年代《财富》杂志对可口可乐的报道。因为我喜欢能有大量历史资料在手头，这些历史资料可以让我知道企业在长期是怎么演化的，什么东西没变，什么东西变了，等等所有的一切，可能我这样读历史资料，出发点与其说是为了决策，不如说是寻找乐趣更多一点。我们试图买进永久持有的企业，如果你也持这种思路，那么你可能也需要回顾历史资料，看看永久持有会是什么样子的。
果粒橙：又是巴菲特手把手教学，如何研究一家企业，不是孤零零的研究一家企业，而是要先大量阅读，需要有一个系统的粗略印象在心里，就像你如果完全没有看过任何企业，你怎么能知道毛利率多少算好呢？增长率多少算高，多少算合理呢？
不是要每个企业都研究，而是要尽可能浏览下主要数据，如果全都看一遍，好企业和坏企业自然就自动跳出来了，就像你看到一群人站在那里，特别高的人总是一眼就让人记住。之后就是大量阅读这个高个子的历史资料做研究了。这就是巴菲特发现优秀企业的流程了。大量阅读价值线->发现好企业->详细阅读好企业的历史资料。
国内没有价值线，替代产品就是任何券商看盘软件的F10，不知道看谁就随意翻翻。
巴菲特：关于背多少国债才算过度这个问题，有很多衡量方法。不过我认为假如要选一个统计数据来观察，那么就看国债占 GDP 的比例，就好像观察一个人债务占收入的比例一样。然后问题就是收入有多稳定了。我并不认为目前的债务水平相对于经济而言有什么吓人的地方。我喜欢它随着时间的推移而下降而不是上升的想法。
不过我们也有很多资产。例如，政府有 35%的利润收益，也就是说所有企业利润的 35%归政府。所以在税率为 35%的情况下，美国政府就相当于持有所有企业 35%的股票。
巴菲特：假如你可以买下美国所有企业未来的利润，那么你愿意出多少钱？你得出一个非常大的数字。假如你可以买下收入高于 X 的所有人的个人收入的一个百分比，而且将来还可以有权改变 X 值，那么你出多少钱？这也是个非常大的数字。
果粒橙：巴菲特经典言论，实际上政府是所有企业的隐形股东，并且享有优先分配权。
巴菲特：第二个问题是个好问题。我们去年买了更多的可口可乐，这是一个不错的衡量标准。可口可乐是一条准绳，并不等于我们不能买其他的东西。现在我没有计划买更多的可口可乐股票，但我并不会将加仓的选择排除在外。当我买其他企业的时候，我就会问：为什么我宁愿买它而是增仓可口可乐？(机会成本)
芒格：他说的东西实际上对所有投资者都很有用。沃伦说他在考虑买进其他东西的时候，把可口可乐当作一条准绳使用。对于一个普通人来说，最好的东西莫过于一条准绳了。假如一样新东西不比你已经发现的东西更好，那么就认为这新东西达不到你的门槛。这样就能将你见到的 99%的东西排除在外。这样可以省心很多。基本上商学院不会教你这一招的。
巴菲特：这就是为什么我们认为机构投资者的做法很笨的原因。机构投资者会作出这样的决定，比如放 4%的资金进国际股票或者 3%的资金进新兴市场或者别的什么类似配置，他们这么做是因为别人也这么做。我认为，向某项目投资的唯一理由应该是这个项目比已经找到的投资项目更好。就算那些机构衡量了自己的投资，发现了非常好的投资机会，那么为什么只投资 3%，要把 97%的资金放在别处呢？不管怎样讲都完全讲不通。但是机构委员会喜欢这样，机构的投资经理要跑来跑去开会……
芒格：他们有意采取一种投资手法，使得自己不能发挥智慧和能力。若你说这是笨到家了，那你说的不错。我认为德国哲学家尼采说得很好，他说他嘲笑那些认为“自己有一条瘸腿，就能走的比其他人好”的人。我的意思是，他们实际上是在蒙蔽自己，然后在商学院里教我们的孩子如何做到这一点。很有趣，你不觉得吗？沃伦的意思就是，当你要决定去做某事的时候，将其与你已经有的最好的机会相比较。假如新机会并不更好，那么你干嘛要去抓住它，难道因为别人告诉你需要放 2%的资金进国际股么？
果粒橙：机会成本每个人都是不一样的，任何投资项目都需要和你已有的机会成本做比较，这也是就是为什么每个人的估值标准是不一样的。不过普通人最简单有效的机会成本就是长期国债利率或者银行存款利率。
巴菲特：起主要决定作用的并不是现在的市盈率倍数。例如，我们在 1988-1989 年以 11 美元/股的平均价格买进可口可乐。当时大多数预测认为可口可乐当年的每股利润将在 2.30 美元至 2.40 美元之间。这么看的话，我们当时的买价不到当年利润的 5 倍。不过，即便在当初我们买进的时候，市盈率倍数也很合算。起决定作用的是企业的未来。就像韦恩·格雷茨基(Wayne Gretky，加拿大冰球明星)说的那样：重要的是要去球滑向的地方，而不是球所在的地方。当前的市盈率倍数、再投资的资本，以及再投资资本的回报率 ROIC 三者结合才能决定企业的吸引力。
虽然利率对我们的价值评估过程有很大影响，但是像 7.3%、7.0%或 7.5%这样微小的利率差别其实并不重要，虽然长远来看，利率是 11%还是 5%这种问题对我们的决策的确有很大的影响。
我们选股时不使用任何神奇的股价倍数。我们希望能买进那种 10 年后利润能大大高于现在，而且 10 年后前景依旧让我们看好的企业。但有些时候我们也会买些其他的。(笑声)查理？
芒格：我们不使用任何刚性的公式。
巴菲特：我们脑海中有一个通用的框架，你可以将其称为公式。但是我们从不认为，我们能对具体企业了解到足以使用方程式来计算的程度。例如，我们在 1988-1989 年买进可口可乐，我们对这家企业将来的长期表现心里有数，但我们从来没有进行计算。可能我们应该计算一下的。不过，我们认为精细到小数点后三位的那种精确(不现实)。我们认为，假如你自以为你能精确计算，那么你就是在欺骗自己。因此，在下决策的时候，必须有足够的安全边际，投资目标必须得非常诱人，而且计算用不着精确到小数点后三位。
果粒橙：其实说到底，就是再说安全边际，并不是说完全不计算，而是不要精确的计算企业价值几何，大致算一下就行了。要知道巴菲特对数字是很敏感的，他说的不计算和我们理解的不计算很可能是不一样的，他说的不计算可能是已经粗略计算过的，只是觉得没有用计算器而已。至少应该算一下现在市盈率以及几年后市盈率如何，有个大致价值判断，只是不要去纠结小幅度变化，比如利率增长1%什么的。
巴菲特：零售业的经营相当不易，在我个人的投资生涯中，我看过许多零售业曾经拥有极高的成长率与股本回报率，然后突然间表现急速下滑，很多甚至被迫以倒闭关门收场，比起一般制造业或服务业，这种流星般的现象在零售业履见不鲜，部分的原因是，这些零售业者必须时时保持聪明警惕，因为你的竞争对手随时准备复制你的做法，然后超越你，同时消费者总是被各种可能的方式吸引去尝试新的商家，在零售业一旦业绩滑坡，注定就会失败。
与这种必须时时保持聪明的业务相反，有一种我称之为只要聪明一次的业务。举个例子来说，如果你足够聪明，在很早以前就买下一家地方电视台，你甚至可以把它交给懒惰又差劲的亲人来经营，而这项事业却仍然可以好好地经营个几十年，当然若是你懂得将汤姆.墨菲摆在正确的位置上，你会做得更惊人，但没有他你也可以舒服的赚钱。但是对零售业来说，用人不当将是快速破产的入场券。
果粒橙：零售就是没有护城河的商业模式，需要依靠聪明的管理层来管理，普通人应该远离，购买与之相反的又护城河的商业模式，只需要建立起护城河就能享受很久。