巴菲特：在食品行业，你永远无法从某一产品中得到像可口可乐和吉列那样确定的统治力。人们在选择吃的方面更加易变，所以，人们可能会喜爱吃麦当劳，但是在不同的时间，他们也会去不同的餐厅吃饭。与此相反，人们一旦开始使用吉列刮胡刀刮胡子，就不太可能会改用其他产品。
果粒橙：学习了，餐厅的多种多样恰恰是这个生意模式的劣势，因为人本身就偏好去不同的餐厅吃饭体验，基本没办法把吃饭的客群集中起来，这也是餐饮行业很难有巨无霸的原因之一吧。
巴菲特：有一大堆企业，查理和我完全不知道该如何评估它们的价值，这一点也不会让我们烦恼。我们不知道可可豆或者卢布以后的价格走势，对于各种各样的金融工具，我们也不觉得自己掌握了对其进行估值的知识。期待有人懂世界上的每一家企业可能有些过分。
无论如何，我们只是发觉有些企业比其他企业难理解得多。当我说懂时，我的意思是，你非常清楚 10 年之后公司的情况将是什么样的。我对许多企业的理解都不足以让我产生这种信心，不过有少数几家企业可以。幸运的是，就像你说的那样，我只需要真正懂几家企业就够了，可能是 6 家或 8 家。
果粒橙：懂就是可以非常清楚的预测企业10年后的样子，其实就是要求确定性，也就要求企业有深厚的护城河，只有护城河深厚的企业才能比较准确的预测未来，否则在竞争激烈的行业中或是快速变化的行业中就很难预测企业10年后的样子。
巴菲特：五分钟的测试是因为——你知道，查理和我对几乎每一家我们感兴趣的公司都很熟悉。我的意思是，如果你已经从事商业研究 40 多年了，就像你每天都在研究棒球运动员一样。过了一段时间，你就会认识所有的球员。这就是它的工作原理。随着时间的推移，我们在脑海中形成了一系列的筛选标准。我们不认为它们是完美的筛选标准。这些筛选标准偶尔也会漏掉应该被过滤掉的东西。但它们非常高效。它们的效果就像我们花了几个月的时间聘请专家做各种研究一样好。所以我们真的可以在五分钟内告诉你我们是否对某件事感兴趣。
果粒橙：巴菲特芒格的成功离不开大量的阅读，大量的阅读让他们了解几乎每一家公司，一家公司属于什么水平早已印在大脑中，拿到手一家新的公司数据，只需要几分钟看一下数据就能知道大致属于什么档位的，所以才能在五分钟内给出公司报价，主要源于对企业的了解。
股东：首先，你在 1991 年的信中提到，投资者最终会重复他们的错误。那么你要怎么做才能避免犯同样的错误两次呢？第二个问题是，你在 1992 年的信中写道，你倾向于用两种方式来处理未来的盈利问题。第一种方式是你了解的业务。第二个是安全边际。你说它们同样重要。但是，如果你很难找到一个最佳的具有低估值+高增长的组合，你认为哪个更重要，高增长还是低估？这是我的两个问题。
巴菲特：我想，有一个更加权威的人曾经告诉过我们哪一个更重要。(笑声)它们要在一起考虑。显然，如果你完全了解一家企业的未来，你就不需要多少安全边际。因此，业务波动的可能性越大，你需要安全边际就越大。
我记得在第一版的《证券分析》中，格雷厄姆使用 JICASE 的例子告诉我们说：“这家企业的价值在 30-110美元之间，这个结果听起来并不好。这个信息能给你带来什么好处呢？如果该公司的股价低于 30 美元或者高于110 美元的话，这个信息或许还能给你带来一些好处。”这是说——你需要很大的安全边际。
如果你驾驶着载有 9,800 磅货物的卡车，通过一座载重量为 1 万吨的桥，且这座桥距离地面只有 6 英尺的话，你可能会觉得没事。但是，如果这座桥坐落在大峡谷之上，你可能就想得到大一些的安全边际，因此，你可能只会驾着 4,000 磅重的货物通过这座桥。所以说，安全边际多大取决于潜在的风险。不过，我们现在获得的安全边际没有 1973-1974 年期间那么大。
你要做的最重要的事情是理解你所投的企业。如果你懂得一家企业，且你投的企业在本质上不会发生意外的变化，你就能获得不错的回报。我们认为，我们投资的企业大多是这种类型。
相比从你自己的错误中汲取教训，最好从其他人的错误中学习。
果粒橙：最好的机会是估值很低但企业未来很光明并且护城河很深，但这样的机会非常少，所以我们要做的就是尽可能了解企业，了解的越多，对企业未来判断也就越准确，需要的安全边际就越少，就像那个卡车过桥的例子，你需要的安全边际有多大应该取决于潜在风险，安全边际是对无知的保护。
股东：当你对一个公司的现金流进行预测时，为什么要用无风险国库券的利率呢？你为什么不利用机会成本来折现呢？——就像查理提到的，比如采取公司平均 12%的股本回报率？或许可以拿你的预期回报率目标15%作为比较，这同样也是是可口可乐的股本回报率。我的意思是，这样做会极大地改变你所评估的公司的价值，我相信你知道这一点。你为什么要使用无风险利率？这就是我的问题。
巴菲特：我们使用无风险利率，仅仅是为了对不同的投资对象进行相互比较。换句话说，我们寻找的是最有吸引力的投资对象。为了计算投资对象的现值，我们都需要使用折现率。由于我们永远都能购买国库券，所以，国库券的利率就成了基准利率(回报率的锚)。这并不意味着我们想购买政府债券。这也不意味着，如果我们得到的最好的投资对象表明，该投资每年的收益率只比国库券高 0.5%，我们就会购买国库券。
但是我们认为，这是一个合适的基准利率，我们只是使用这个利率来比较所有的投资机会——企业、油井、农场等等。使用无风险利率作为折现率还与确定性程度的高低有关。这是一个基准利率。这并不是因为我们想购买政府债券。但它确实在整个估值过程中使其成为一个常数。
芒格：是的。你想买期限多久的政府债券显然都可以买到。所以，投资股票的一个机会成本就是将股票和债券进行对比。你可能会发现，美国有一半的公司股票，你要么不了解它们，要么很担心这些股票的情况或者极度不看好它们，以至于你宁可购买政府债券。因此，从机会成本这个角度看，这些股票就被这个筛选标准给排除了。
果粒橙：选择国债作为机会成本是因为其通用性，是每个人都有的最低机会成本，所以使用这个标准，但不是说我们会用这个标准计算出的价值来购买，那也就太没有安全边际了。这个标准计算出的价值是理论上的价值，是用来和其他理解的企业做对比的，选出最有性价比的投资机会。如果用平均股本回报率是不公平的，因为很多企业是被平均了，可以作为你的买点但不适合作为对比。
另一个角度来说，不论是何类型的企业，只要你对他理解解，那么你就可以计算他的估值来和任何你理解的企业做比较，来找出最优性价比的机会，投资就是不断比较，将资本配置到回报率最高的资产上。
股东：你能解释一下你所谓的“消费者的心智”和“产品的本质”吗？你能解释一下你是如何运用这些概念来寻找那些需求不断增长、投资潜力最大的公司的吗？感谢你们，你们是我遇到的两位最伟大的教授。
巴菲特：谢谢。(掌声)当你看消费类产品时，你真正感兴趣的是，发现或者思考人们现在对一种产品有什么看法，以及他们在 5 年、10 年或者 20 年后会有什么看法？
重要的是消费者的心智，而不是市场份额。
迪士尼和可口可乐一样。对数以十亿计的人来说，“迪士尼”这个字眼意味着什么？如果你是一位有多个小孩的家长，如果你的面前摆着 50 张电影光碟供你选择，你不会坐下来花上一个半小时预览这些光碟的内容。你会优先购买迪士尼公司拍摄的电影给你的孩子看。你的脑子里对迪士尼会有一些想法。你对 ABC 电影公司就没有这种想法。事实上，你对二十世纪电影公司或者派拉蒙都不会有这种想法。所以，迪士尼这个名字对数以十亿计的人——包括很多国外人士——有特殊的含义。和可口可乐一样，喜欢迪士尼的人占大多数。迪士尼公司的行为强化了人们对它的喜爱。
只要想想如果真的能得到全世界几十亿人的垂青，有人愿意付多少钱，你就会明白像可口可乐和迪士尼这样的公司的价值了。获得这么多人的垂青，不是说你拿出 10 亿或者 30 亿美元的广告预算或者说雇用 2 万名超级推销人员就可以做到的。但迪士尼就取得了这种成就。
接下来的问题就变成了，这个名字 10 年或 20 年后代表着什么？那时将会有更多的人听说过迪士尼。家长永远对买些东西让孩子来玩感兴趣。孩子也会喜欢同样的东西。而且，你知道这就是分析消费品时要考虑的问题。这就是查理和我在买下喜诗糖果的时候在思考的问题。
果粒橙：说到底其实就是护城河，这里主要讲的就是品牌护城河，消费者没有时间去一一分辨，大家只会按照品牌在心中的印象去选购，至少在消费品行业是这样的。所以哪个品牌占领了消费者心智，哪个品牌就能强者恒强。它只需要维持在消费者心中的印象即可。
巴菲特：对的。如果我们那时候没有买下喜诗糖果并经历随后的发展(喜诗糖果随后的发展让查理和我明白了一些道理)，我们就不会在 1988 年买入可口可乐。我的意思是，在我们如今从可口可乐的投资中赚到的 110 多亿美元中，有很大一部分要归功于喜诗糖果。现在你可能会说：你们怎么可能会这么愚蠢，竟然看不到可口可乐的价值呢？
我不知道，不过这不是因为我们没有接触过可口可乐(笑声)。这真的令人吃惊。但这让我们开始思考得更多，我们看到了我们关于喜诗糖果的决定的后续发展。我们看到了什么是行得通的、什么是行不通的。这让我们对在商业方面什么能行得通豁然开朗，并让我们远离那些行不通的企业。这绝对导致我们投资可口可乐。我们很幸运，能整体买下企业并通过这些企业教会了我们很多东西。
不只是成功带给了我们很多教训，反过来，失败也一样。举例来说，我们曾经涉足过风车行业。我涉足过，查理一直没碰过这个行业。但我做的是风车生意、水泵生意，并拥有一些经销商。我从中发现这个行业有多难做——你投入了全部的精力。但一点用都没有。所以，我们学到的教训是，重要的是要弄清楚该跳进哪个池塘，你跳进哪个池塘可能比你游得多好更重要。查理？
果粒橙：捡烟蒂投资确实能赚钱，但无法取得这么大的成就，巴菲特也不是一开始就什么都懂，都是通过不断学习进化，理解了品牌企业的特殊性后就再也无法回到过去了。现在还有很多人吹捧捡烟蒂，认为这才是正宗巴菲特，实际上我看这些人只是坚持阅读股东信到1966年而已，根本没有理解成熟体的巴菲特思想。最重要的是捡烟蒂确实能赚钱，更会加深这一部分人的思想，可见持续学习终生学习的重要性。
巴菲特：嗯，制药行业，很明显，是一个非常值得投资的行业。我们有困难，或者至少我有困难，我无法区分出哪一个公司十年后可能是最好的。对我来说，很容易弄清楚可口可乐是软饮料公司、吉列是剃须公司、迪士尼是娱乐公司，而我很难弄清楚哪个是制药公司。但我不是说你做不到。我只是说这对我来说很难。
果粒橙：医疗行业本身是前景很光明的行业，但问题就是无法区分谁是未来的龙头，直到今天也没有明显的龙头，可能这就是这个行业的特点，所以巴菲特说对他很难。
股东：我叫休·斯蒂芬森。我是来自佐治亚州亚特兰大的股东。我的问题涉及到 GEICO。如果我没记错的话，从去年开始，GEICO 占据了保险市场 2%的份额，拥有大约 40 亿美元的浮存金。我的问题是，随着他们市场份额的扩大，在你的预期中，浮存金会以某种线性的方式扩大吗？与此相关的是，你的猜测是什么？它们最终能像吉列或可口可乐及其业务那样占据主导地位吗？或者他们可能会停在 10%的市场份额或 15%，那时候他们开始遇到一个重要的障碍？第二，和刚刚另一位先生的问题有关，如果你不使用更高的贴现率来调整风险系数，那你如何对风险进行调整呢？
巴菲特：第二个问题是，我们只需要在无风险利率计算的现值基础上，以较大的折现来购买。如果利率是7%，我们就把它当作贴现率来折现，查理说我从来没有这样做过，他是对的。但在理论上，如果我们把未来现金流按照 7%进行折现，我们在这个折现值基础上给予较大的折扣，以保证我们的安全边际。
果粒橙：这里明确说了应对股票比债券风险更大的方法，原本的估值是把股票看成是债券来估值，但股票风险明显比债券更大，那么还是按照债券估值然后打折即可，这个较大的折现我认为就是7折以下。后面7%实际对应的是14.28倍PE，也就是我们常说的巴菲特买的股票很少超过15PE的原因，巴菲特偏向使用7%作为PE倍数，可以防止无风险利率异常的情况。
巴菲特：我想我只能坚持我的观点，在食品行业，你永远无法获得你能在类似于剃须刀这种单一消费品行业中的不可战胜性(注：要选在单一品类绝对垄断的)。如果我现在用的是吉列感应剃须刀，很显然，当这种剃须刀的下一代产品出来的时候，我会接着使用新一代产品。就是现在的超级感应剃须刀。但我绝对不会在其他品牌之间乱换。使用吉列产品剃须的顾客——包括女性——中有很高比例的人都对产品感到很满意。并且它还不贵。对一个普通用户来说，一年的花费也就是 20 多美元。如果你使用的产品性价比很高，你是不会随便乱换产品的。
相反，关于吃什么的决定有很多是取决于你看到了什么。方便是一个很大的考量因素。所以，如果途经麦当劳或者汉堡王或者其他餐厅的时候你刚好饿了，或者你在开车途中看到了它们的标识，可能看到哪家就停在哪家吃饭。这里有忠诚度的问题，食品行业的忠诚度没有剃须刀行业那么高。
另外，人们在吃饭方面喜欢换口味。我很高兴每天都吃一样的东西，但大多数人每周、每个月，或者每年都要换换口味。在软饮料行业，人们就没有这么大的愿望去换口味。这是完全不同的。我这么说绝不是批评麦当劳。只不过它们所处的行业特点就是这样。
果粒橙：餐饮行业难以形成垄断地位，人天然喜好变换不同口味尝鲜，这是行业特点，行业做到最好的像麦当劳，肯德基，海底捞已经非常优秀了，但没有哪个品牌可以完全抓住目标客户，客户都会在周期性的来吃但又不会只吃你的。所以餐饮行业注定是个百花齐放的行业，对投资者来说就不友好了。
巴菲特：我认为市场在很多方面都运行得非常好。它生产出人们越来越多想要的东西。而且，你知道，一个由市场驱动的社会是非常有益的。但一个纯粹由市场驱动的社会会做出一些会产生反社会后果的事情。
果粒橙：物极必反，取长补短。
巴菲特：如果我们不能理解它，那很明显，我们不能判断它是否具有可持续的优势。如果我们不能理解它，我们常常会得出这样的结论，那就是它不是那种拥有可持续优势的行业。
果粒橙：这句话是说的对行业的认识，了解的行业越多就知道每个行业的特点，是否具备持续竞争优势，然后才是谈具体公司的事，并不是说真的对每个公司都了解，马上就能得出动不动的结论。
芒格：有一些了不起的人创造了一些了不起的企业。他们的客户可以信任他们，员工可以信任他们，面临问题时你也可以信任他们会相当合理解决，以及认真对待自己承诺的人。这就是你想要的那种人。
果粒橙：好的管理层是让你可以在公司遇到逆境时你可以放心睡觉的，你可以信任他可以做好该做的事，而不需要时刻盯着公司。好的护城河是企业前提，好企业就像一匹千里马，底子好，但也需要伯乐。