巴菲特：在评估套利活动时，你必须要能回答四个问题：(1)已公布的事件有多少可能性确实会发生？(2)你的资金总计要投入多久？(3)有多少可能更好的结果会发生，例如并购竞价提高；(4)因为反垄断或是财务意外状况发生导致并购案触礁的机率有多高？

果粒橙：评估一个套利活动时需要考虑的问题。

巴菲特：然而真正重要的还是内在价值，这个数字代表组成我们企业所有业务的合理价值，根据精准的远见，这个数字可由企业未来预计的现金流量(包含流进与流出)，并以现行的利率予以折现，不管是马鞭的制造公司或是移动电话的业者都可以在同等的地位上，据以评估其经济价值。

果粒橙：企业内在价值就是企业存续期内所有自由现金流的折现和。

巴菲特：你必须决定的是，这些未分配的收益是否与我们帐上已经列示的收益具备同样的价值。我们相信他们是，甚至认为可能更有价值。之所以得出“一鸟在林胜于两鸟在手”这个结论是因为，与其把收益交到我们手中，还不如留给才华横溢且以股东利益为导向的经理人继续去运用发挥，通常我不会对一般的经理人有这么高的评价，但以这几家公司来说，的确是实至名归。

果粒橙：原来一鸟在林，胜于两鸟在手是这个意思，以前一直没看懂，意思是：“与其把现金分配到自股东手上睡大觉，不如留在公司由有能力的人继续再投入创造更多的价值”。在巴菲特之股东信这本书中把一鸟在林，剩于两鸟在手写在估值的章节中，很容易误导人，我还一直在想这个如何才能推导出估值方法。

巴菲特：如果你以很低的价格买进一家公司的股票，应该很容易有机会以不错的获利出脱了结，虽然长期而言这家公司的经营结果可能很糟糕，我将这种投资方法称之为“烟蒂”投资法，在路边随地可见的香烟头捡起来可以让你吸一口，解一解烟瘾，但“廉价购买”将使这最后一口也利润不菲。

不过除非你是清算专家，否则买下这类公司实在是属于傻瓜行径。第一，长期而言，原来看起来划算的价格到最后可能一点都不便宜。在经营艰困的企业中，通常一个问题才刚解决，另外一个问题就又冒出来，厨房里绝不会只有一只蟑螂。第二，先前的价差优势很快地就会被企业赚取的低回报绩效所侵蚀。例如你用 800 万美元买下一家清算价值达 1,000 万美元的公司，若你能马上把这家公司给处理掉，不管是出售或是清算都好，换算下来你的报酬可能会很可观。但是若这家公司要花上你十年的时间才有办法把它给处理掉，而在这之前你只能拿回一点点可怜的股利的话，那么这项投资将会令人失望。时间是好公司的朋友，但却是烂公司最大的敌人。

果粒橙：巴菲特总结自己这些年犯的错，虽说是叫犯错，但其实是思想的进化过程，就好像看几年前的自己也会感觉自己很蠢，这正是说明自己有明显的进步，假如你感觉和几年前的自己没什么区别，那就说明你现在依然很蠢，没有任何进步。

捡烟蒂确实能赚钱，否则施洛斯也不可能获得超过20%的长期年化回报率，但这需要不断的买入卖出垃圾公司，不仅自己很累，最终也会被规模所拖累，毕竟这些公司不太可能容纳太多资金。

巴菲特这里捡烟蒂犯的错主要是没有极度分散而是看很便宜就集中买入，这是捡烟蒂最忌讳的，烟蒂投资必须依靠分散来获得概率上的胜利，集中投资极有可能出现巴菲特伯克希尔这类的案例。

如果企业没有足够的经济护城河，那么现在看起来便宜的价格很可能在未来变成贵的价格。

巴菲特：我可以给各位其他廉价购买的愚蠢例子，但我相信你已经明白：以合理的价格买下一家好公司，要比用便宜的价格买下一家普通的公司要好的多。查理老早就明白这个道理，我的反应则比较慢，不过现在当我们投资公司或股票时，我们不但选择最好的公司，同时这些公司还要有好的经理人。

从这里我们又学到了一课：好骑师也要骑好马才能有好成绩，骑劣马也不行。像伯克希尔纺织与科恩百货也都有才能兼具的人在管理，很不幸的他们所面临的是流沙般的困境，若受雇于体质更好的公司，相信他们应该会有更好的成绩。

我曾说过好几次：当一个绩效卓著的经理人遇到一家恶名昭彰的企业，通常会是后者占上风，但愿我再也没有那么多精力来创造新的例子，我以前的行为就像是 Mae West 曾说的︰“曾经我是个白雪公主，不过如今我已不再清白。”

果粒橙：合理价格买优质企业的理念已经进化完成，并且还感悟出不仅要好企业，还要好管理层的道理，不过巴菲特明显是认为好企业更重要，其次是管理层。

巴菲特：另外还学到一个教训：选容易的事做。25 年来，查理和我一直在购买和管理各种各样的业务，但我们还是没能学会如何去解决难题，不过我们倒学会了如何去避免问题。从某种程度上说，我们之所以能够成功，是因为我们专注于识别一英尺的跨栏，而不是因为我们获得了跨越七英尺的能力。

这项发现看起来似乎不太公平，但在商业和投资领域，简单地坚持简单而显而易见的做法，通常比解决困难要好得多。当然，有时也必须去解决棘手的难题，就像是我们刚开始在布法罗创办周末版一样。在其他时候，当一家好公司遇到可以一次性解决的暂时难关，也会出现绝佳的投资机会，就像是以前美国运通与 GEICO 保险都曾经一度发生状况。不过总的来说，我们尽量做到回避妖龙，而不是冒险去屠龙。

果粒橙：尽量做到回避妖龙，而不是冒险去屠龙，但好公司的暂时性困难除外。

巴菲特：在犯下其它几个错误之后，我学会了只与我们所欣赏喜爱与信任的人往来。就像是我之前曾提到的，这种原则本身不会保证你一定成功，二流的纺织工厂或是百货公司，不会只因为管理人员是那种你会想把女儿嫁给他的人就会成功的，然而公司的老板或是投资人却可以因为与那些真正具有商业头脑的人打交道而获益良多，相反地我们不愿意跟那些不具令人尊敬特质的人为伍，不管他的公司有多吸引人都一样。永远不会想着与坏人做成一笔好生意。

果粒橙：再次说明好公司是第一位的，再好的管理层也无法挽救一个没有竞争力的公司，但反过来，好公司如果是烂人经营的同样需要远离，永远不会想着与坏人做成一笔好生意。