巴菲特：首先要了解的是，并非所有的利润都是生而平等的。在许多企业尤其是那些资本密集型(资产/利润比例高)的公司，通胀往往使得报告收益变的虚无缥缈，这种「受限制的收益」(Restricted earnings)往往无法被当作真正的股利来发放，而必须加以保留再投资以维持原有的经济地位，如果勉强发放，将会使得公司在以下几方面失去竞争优势：维持原有销售规模的能力，维持其长期竞争优势，维持其原有财务实力。

所以不论其股息率是如何保守，一家持续分配受限收益的公司注定面临淘汰，除非以其他方式不断融资。

果粒橙：这就是为什么要寻找维持当前盈利无需大量资本投入的企业的原因，有些企业净利润必须要留下以维持当前盈利能力，这样的利润是假利润，对股东没有意义。

巴菲特：但对于股东来说，我们认为将收益保留只有一个合理的理由：公司所保留的每一美元收益至少应能创造一美元的市场价值。只有当企业有合理的前景时，才应保留不受限制的收益，最好有过去的历史成绩佐证，或是有对未来深思熟虑的分析。只有当保留的收益创造的增量收益高于一般股东自行运用所生的效益时，保留才是必要的。

果粒橙：所谓保留的每一美元收益至少应该创造一美元市场价值，我的理解是保留收益用于再投资创造的收益率应该显著高于市场平均水平或者和原净资产收益率基本相当，只有这样，市场长期才会对一美元的保留收益给出至少一美元的市值，否则就不如把钱分给股东让股东投资其它更加有性价比的标的。

巴菲特：同样的道理也适用于股东思考公司的收益是否应该分配的问题之上，当然这时候的分析可能较为困难且容易出错，因为再投资的收益不像债券是白纸黑字的合同数字，而是一个波动数字。股东必须去判断，在可见的未来其平均的回报率是多少，而一旦数字能够确定下来的话，之后的分析就简单多了，若预期回报率高便可以再投资，反之则应要求加以分配自行安排投资。

果粒橙：这里的在可见的未来其平均的回报率是多少不是说判断企业未来的增长率也不是计算未来的盈利收益率，而是从净资产收益率的角度看，保留的资本未来能创造多少收益，这是一个净资产收益率的概念，不是以市值的角度去计算盈利收益率。

巴菲特：在判断管理层是否应保留收益时，股东不应该只是单纯将过去几年的总增量收益和总增量资本作比较，因为这种比率会被核心业务的发展所扭曲，在高通胀的时代，某些具有特殊竞争力的核心业务能够运用少量的资金创造极高的回报率，如同去年我们商誉部分所述。

除非他们正在经历销售规模的巨幅成长，否则一家好的企业定义上应该是指那些可以大量生产超额现金的公司。如果一家公司将大部分留存收益投入低回报的业务，那么该公司的留存资本的整体回报可能仍然很高，因为增量资本投资于核心业务的那一小部分会产生非凡的回报。这种情况类似于职业+业余配对的高尔夫球比赛，虽然大部分的业余选手的成绩一塌糊涂，但由于职业选手的高超表现，球队的最佳得分可能看起来还不错。

事实上，许多在股本和增量资本方面持续表现出良好回报的公司，把大部分的留存资金投在经济上缺乏竞争力甚至是灾难性的业务上。只是核心业务的持续增长掩盖了其他资本配置方面惨不忍睹的回报(这类资本配置通常是高价收购经济本质上平庸的企业)。而管理层也一再强调他们已从上一次并购失败中吸取了的教训，然后，马上物色下一次失败的机会，这似乎是被失败冲昏了头脑。

在这种情况下，如果留存收益只是为了扩大高回报业务，而剩余部分则用于分红或回购股票，股东的境况会好得多。回购是一种既可以增加股东权益，又可以避免公司乱花钱的好方法。高回报企业的管理层，如果一直将企业的大部分超额现金投向其他低回报的业务，都应该对这些烂分配决策负责，而不管企业整体利润有多高。

果粒橙：这纠正了我以前一个认知偏差，我以前觉得只要留存收益，就应该看它的利润增长，一年的或许不能说明问题，但是如果统计五年或者十年，应该就能说明问题。现在看起来好像不是这么回事儿，如果核心业务增长的非常快，那么就会掩盖这种新增利润的低回报率，让他们整体看起来不是那么差。所以核心还是要看留存收益的投资方向以及投资回报率。