巴菲特：我们股权投资主要集中于少数几家此种类型的公司：有着良好的经济护城河，称职且诚实的管理层，并且以私人所有者的价值尺度来衡量，购买价格很有吸引力。当这些要素都具备了，我们就打算长期持有；
巴菲特：通过这种方法，股市的波动对我们的影响无关紧要，除非出现购买机会，但是公司的经营业绩仍旧是最重要的。在这方面，我们对几乎所有我们现在有重大投资的公司所取得的进展感到高兴。
果粒橙：以私人所有者的价值尺度来衡量，价格很便宜，这一点很新颖。也就是说股市购买的价格是和不上市的企业收购价格对比，那么我们只要知道一般非上市公司收购是如何估值的，就知道合理价值大概是多少了。
当然，最重要的还是要有强大的护城河和诚信的管理层。
巴菲特：总的来说，我们预计 1977 年将是保险业的好年景。目前承保量很高且费率应该可以获得承保盈利。然而长远来看，保险行业有很多不利因素。特别是车险业务，它看起来极易受个别公司无法控制的政策和社会因素所引发的定价和管理问题的影响。
果粒橙：车险不是好生意，因为车险赔付的配件价格等受到通货膨胀影响，并且配件价格增长远超通货膨胀，但保费又不能随时调整，导致很容易利润不足。而且社会司法等普通倾向于扩大赔付范围和标准，会一定程度剥夺保险公司的定价权。
巴菲特：你会发现，我们的主要持股相对较少。我们基于公司的长期表现进行投资，并会仔细考虑如果 100%收购整个公司所要考虑的因素：
(1)良好的长期经济护城河；(2)称职且诚实的管理层；
(3)以私有化的标准来衡量，价格具有吸引力；(4)我们所熟悉的行业，我们能判断其长期的经济特征。
巴菲特：寻找到符合我们标准的公司很困难，这也是我们喜欢集中持股的原因之一。我们无法找到一百只满足我们投资标准的股票。然而，我们觉得集中持有少量我们已确认有吸引力的股票是非常舒适的。
巴菲特：我们通常是打算长期持股，但有时我们也做短线投资，如对凯撒工业的投资。该公司预计 1977 年母公司将进行现金红利和股票红利的分配。在该公司管理层宣布了红利分配方案后，我们在 1976 年买入了这家公司的股票。
果粒橙：再次申明选股标准，增加了一个点是熟悉的行业，能判断长期经济特征。总结下来就是，好公司，好管理层，好价格，不懂不做。
同时也会做短线，不过这种短线不是通常意义的炒股短线，而是类似套利，已经确认大额分红后再买入，为了获得分红。
巴菲特：不过，纵观这些年，总体来看，净资产收益率有回归至 12%左右的趋势。在通货膨胀的年份里，没有迹象显示出，该数据会大幅超过这一水平，物价稳定的年份也是如此。
巴菲特：说到这儿，让我们思考一下股票的本质：它们并不是交易所中的那些抽象的代码，而是具有生产性的企业。我们假设企业的股东是以企业账面净资产的价值获得了企业所有权。因此，他们自己的回报率也应该是在12%左右。又因回报是持续性的，所以我们有理由将其看作“股票息票”。
巴菲特：在真实世界中，投资者通常很难以企业净资产的账面价值购买到股票。有时，他们的运气不错，能以低于账面价值的价格买入。不过，更常见的情况是，他们必须溢价买入，而这对于 12%的回报率来说又是一大压力。我会在稍后探讨这其中的关系。
巴菲特：现在，让我们把注意力放在一个要点上：通货膨胀率上升了，净资产收益率却没有。从本质上来说，买入股票，就相当于获得了拥有固定收益的“有价证券”，这跟购买债券没有什么区别。
果粒橙：巴菲特认为，股票在一定程度上跟债券是一样，拥有一个企业，那么企业的净资产收益率就可以近似看作是这个企业的“股票息票”。两者的区别就是债券会到期，股票不会到期。
巴菲特：当然，从形式上看，债券和股票的区别还是很大的。首先，债券终将会到期，尽管这可能需要等待很长时间，但债券投资者终会等到重新谈判合约条款的那一天。
巴菲特：如果当前和预期的通货膨胀率很高，从而使以前的债券票面利息显得过低，那么投资者就会拒绝再买。除非提高当前的票面利息，重新燃起他的兴趣。近几年，这种情况总是频繁出现。
巴菲特：然而，股票则是无期限的，它们天然地被打上了“永久”的标签。股市的投资者要听命于美国企业的利润。如果美国企业注定要赚 12%，那么投资者就不得不接受这个数字。作为一个庞大的群体，股市投资者既不能退出，也无权重新讨论条款。
巴菲特：所以综合来看，他们承担的义务增加了。个别企业可能被出售、清算或者回购自己的股票，但总体而言，新股发行以及留存利润，可以确保锁定在企业系统里的权益资本不断增加。
巴菲特：综上所述，债券要略胜一筹。债券息票最后会被重新协定，而股票“息票”不会。当然，12%的回报率在很长的一段时期内似乎不需要大的修正。
巴菲特：股票与普通债券还有另一个显著的差别。
巴菲特：在一般情况下，债券投资者在兑现息票获得现金之后，会再次择优进行投资；而股票投资者的股票“息票”，会部分保留在企业手里。企业会根据自身的盈利情况进行再投资。换句话说，每年 12%的利润中的一部分将被当作股息支付给投资者，而剩下的部分又滚入下一个 12%的生产过程中。
巴菲特：不过，需要提醒的是，投资者不可能在投入自有资金后就自动获得 12%的回报，因为在那个时期，股票价格已大大地超过了它对应的净资产账面价值，所以，不论股票的回报率是多少，溢价使得投资者不可能完整地获得这个回报率。
巴菲特：这就好比息票率为 12%的债券，如果你以远远超过票面价值的价格购买，那么就无法获得 12%的回报。
巴菲特：不过，股票投资者仍然可以享有留存利润所带来的 12%的回报。事实上，留存利润意味着投资者可以按账面净资产的价格买下这家企业的一部分，而在当时的经济环境下，购买企业所要支付的价格会远高于企业账面净资产的价值。
巴菲特：在这种情况下，人们自然对现金股息敬而远之，而对留存利润趋之若鹜。实际上，想以 12%的回报率进行再投资的资金越多，这种特性就会愈加珍贵，而投资者愿为此付出的价格也就越高。
巴菲特：1960 年代早期，投资者就曾心甘情愿地为经济高速增长地区的电力公司股票支付高溢价。因为他们知道这些成长型公司有能力将大部分利润再投资以赚取更多回报。与此形成鲜明对照的是，那些受经营环境所迫，只能大量派发现金股息的公用事业企业的股票价格则相对较低。
巴菲特：如果在那一时期，存在一种高等级、不可赎回、息票率为 12%的长期债券，它肯定会以远远高于其票面价值的价格出售。
巴菲特：此外，假设这种债券还有另外一个不同寻常的特性，如该债券的大部分利息可以自动再投资于类似的债券，那这些债券必将享受更高的发行溢价。从本质上来说，成长股正是此类证券的代表，它们通常会保留大部分利润进行再投资。
巴菲特：当新增的权益资本再投资的回报率是 12%，而普通债券的票息率只有 4%左右时，股票投资者必定是非常满意的。当然，他们也为此付出了过高的价格。
果粒橙：这一段要细品，我一直认为企业就应该大方分红，这么一看，分红是要结合市场价格的，如果股价贵，少分红或者不分红才是最好的，股价便宜的时候可分可不分。要不要分红主要取决于留存利润带来的收益，只要留存利润能保持收益，那么不分红就是最好的选择。
只有在留存收益无法取得高于市场平均回报水平时才应该大量分红，所以其实分红高的企业反而是对投资者不那么友好的，说明企业没有能力赚取更多的收益，只能通过现金分红来回报股东，这类企业的估值相对就低，大量留存收益的企业还能保持ROE说明有能力赚取更多收益，那么估值就高。这就是价值股和成长股的区别，为什么价值股的估值往往都低的原因。
巴菲特：到了 1960 年代中期，众多大型投资机构终于发现了这一“法宝”。然而，就在这些金融巨头开始争相买入股票时，高通货膨胀率、高利率时代到来了。很自然地，股票价格上涨的趋势开始逆转。利率的上涨无情地降低了所有固定收益类投资品种的价值。
巴菲特：随着企业长期债券的回报率开始上升(最终升至 10%左右)，股票 12%的回报率和再投资特性也开始被人们遗弃了。
果粒橙：这个案例恰恰证明了股价和内在价值挂钩，证明了股价无论低估还是高估会估值回归的原因，就是地心引力——股债利差。
巴菲特：投资者普遍认为股票的风险比债券大，这一点无可厚非。虽然股票回报率长期来看大致固定，但每年的确有波动。这种波动大大影响了投资者对未来的态度，尽管这种影响经常具有误导性。
巴菲特：投资者认为股票风险大的另一个原因是到期日遥遥无期。由于这层额外风险，投资者自然期望股票的回报率“稳稳”高于债券的回报率。例如，如果债券的回报率为 10%，而同一类型企业的股票的回报率为 12%，那么这就不能算“稳稳”。随着回报率之间的差距缩小，股票投资者就开始另寻出路了。
巴菲特：当然，无论如何，股票投资者作为一个整体是不可能彻底退出的。他们所得到的只是更多的换手、大量的交易费用以及被不断创新低的估值。这反映出，在高通货膨胀的环境下，回报率为 12%的股票，其吸引力在降低。
巴菲特：过去的 10 年里，在经历了接二连三的打击之后，债券投资者认识到，再高的利息都不保险，无论是 6%、8%还是 10%，都无法阻止债券价格的崩溃。由于股票投资者还没有完全意识到自己持有的也是一种“债券”，所以他们还得继续接受市场的教育。
果粒橙：这一段我认为讲的是比较，股价会估值回归依靠的是股债利差，市场的涨跌同样是这个逻辑，企业的ROE一般比较稳定，不太会变，但利率是会变的，利率高了自然股价就会跌，利率低了自然股价就会涨，其逻辑就是收益率对于投资者的吸引力大小，股债利差越大，吸引力越大，股价就会涨，股债利差越小，吸引力就小，股价就会跌。这里主要讲的是全市场价格，不单指某个企业，全市场涨跌核心就是股债利差，跟市场估值的绝对值没有关系，低估还可能跌，高估也可能涨。
巴菲特：要提高净资产收益率，企业至少需要做到以下其中一点：
ROE = 净利润率 * 总资产周转率 * 权益倍数
①提高总资产周转率，即销售收入与总资产的比率
②更便宜的杠杆(融资利率低)
③更高的杠杆率(资产负债率升高)
④降低企业所得税
⑤更高的经营利润率
除此之外，没有其他途径能提高净资产收益率了。因此我们来谈谈自己对此可以做点儿什么。
果粒橙：巴菲特表明要提高ROE的方法就是从这几个方面去提高，但实际上整体市场ROE是恒定的，难以提高。
巴菲特：首先，我们花点时间来做些账面净资产和市值的计算。如果股票一直按企业账面净资产的价格出售(PB=1)，事情就变得非常简单。如果一只股票的账面净资产是 100 美元，其平均市值也是 100 美元，企业 12%的利润就会转化为投资者 12%的回报。
巴菲特：当然要减去交易费用，不过我们暂时不去考虑它。如果派息率是 50%，我们的投资者将会得到 6 美元的现金股息，又可以从账面净资产的增加中获得 6 美元。当然，股票增加的 6 美元账面净资产自然会在自身的市值中得到体现。
巴菲特：如果股票是按账面净资产的 150%出售(PB=1.5)，情况就会有所改变。虽然投资者将收到相同的 6 美元现金分红，但是相对于 150 美元的购买成本，回报率只有 4%。企业的账面净资产也会增加 6%，达到 106 美元。
巴菲特：如果还是按账面净资产的 150%来定价，投资者所持有的股票市值也同样会增加 6%，达到 159 美元。不过，投资者的总回报率，包括市价增值及现金分红，只有 10%，比股票真正意义上 12%的回报率要低。
巴菲特：如果投资者的买价低于账面价值，情况则恰好相反。比如，如果股票价格只有账面净资产的 80%(PB=0.8)，在相同的利润和分配条件下，股息率将达到 7.5%，即 6 美元现金股息除以 80 美元股价，市价增值 6%，总回报率为 13.5%。因此，要想业绩更漂亮，得以折扣价而非溢价买进，这是常识。
果粒橙：巴菲特从净资产的角度阐述回报率。投资者的回报是分红+市值增长部分，如果保持估值标准不变，那么就是股息率+增长率就是投资者的回报。
注意巴菲特一直是从净资产角度来对比收益率的，ROE一般比较稳定，可以用ROE和PB来估算实际回报率，要获得ROE的回报就必须买的便宜，就是小于1PB。不过一般ROE高的PB也高，就需要自己估算实际回报率如何了，然后和其它机会成本比较，最低的机会成本就是无风险收益率。
巴菲特：在这 12%的回报中，税收会吞掉多大一口呢？对于个人投资者而言，如果将联邦、州和地方的税收相加，可以确信的是，税收会吞噬掉股息的 50%以及资本收益的 30%。
巴菲特：多数投资者的边际税率可能会低于此税率，但那些大投资者将会承受比这高得多的税率。新税法颁布之后，在高税收的城市中，高收入者的资本收益的边际税率高达 56%。
果粒橙：美股的税是真的高，A股长期投资几乎不需要考虑税收问题，这是一大优势。
巴菲特：除非是特殊的情况如：负债比例特别高或是帐上持有重大资产未予重估，否则我们认为“股本回报率 ROE”应该是衡量管理层表现比较合理的指针。
巴菲特：我们投资股票的选择方式与买进整家企业的模式很相近，我们想要的企业必须是：
(1)，我们能够理解的生意。(2)，具有良好的长期前景。
(3)，由才德兼具的人士所经营。(4)，吸引人的价格。
巴菲特：我们从来不会去买那些短期股价预期有所表现的股票，事实上，如果其企业的表现符合我们的预期，我们反而希望他们的股价不要太高，这样我们才有机会以更理想的价格买进更多的股份。
巴菲特：我们过去的经验显示，一家好公司在证券市场上部分所有权的挂牌价格，常常要比协议谈判买下整家要来得便宜许多，也因此想要拥有价廉物美的企业所有权，直接并购的方式往往不可得，还不如间接通过证券市场买进股票的方式来达到目的。
巴菲特：当价格合理，我们很愿意在某些特定的公司身上持有大量的仓位，这样做不是为了要取得控制权，也不是为了将来高价转卖或进行并购，而是希望公司的优秀经营成果能够转化为利润，长期来看，会进而转化成优秀的市值以及丰厚的股利收入，不论是少数股权或是多数股权皆是如此。
果粒橙：多次重复选股标准。