前言
由于巴菲特越来越出名，股东信不再是单纯的股东信了，还多了股东大会实录，大学演讲等，所以看起来会很慢，不过干货也更多了，收获满满。
估值公式摘录在最后。
正文
巴菲特：我们的死了都不卖的股票有三个共同点：
1，拥有良好的基本经济特征；
2，管理层能力极好，而且很值得信任；
3，我们喜欢这些公司，我们喜欢它们的业务，我们觉得它们很有趣而且很乐意与这些公司联系在一起。
果粒橙：虽然死了都不卖的股票，后来认错了，但是这个思考逻辑是没有问题的。要能长期持有的股票，必须具有经济、护城河以及良好的管理层。
芒格：有一种思路认为，查看一个人的业绩记录能比和这个人面对面交谈更准确地预测此人未来的表现。
果粒橙：再次表明评估管理层能力主要是看业绩记录，这个业绩包括目标业绩，经营指标等，例如：ROE，毛利率，现金比率等。
一个人的能力主要是看他怎么做而不是怎么说，有些人巧舌如簧但做的不怎么样。过去的业绩是最好的指南。
巴菲特：假如你知道查理和我在并购时尽职调查做得有多么少，那么你要大吃一惊了。我们并购了 20 家左右的企业。实际上每一家企业的并购，我们都是第一次拜访就完成交易的。我们不进行传统的尽职调查。我们觉得，假如需要尽职调查，那么其中就有地方不对劲了。
我们不喜欢派一个审计机构去检查账本和库存。你看我们并购内布拉斯加州家具市场和波仙珠宝，在一个小时内就拍板成交。大约 12 年前，我们用 5 分钟就决定买下富兰克林公园的一个钢材仓库。我在买仓库之前都没去过那里。
假如我们雇了一组人去调查并写一份报告，那么这组人调查回来交给你的报告其实都是我们想听的话。我们从来不做华尔街式的尽职调查。假如有人认为自己能雇几个人，花几天时间，弄明白一家银行 200 亿美元的贷款组合，那么他们是在自欺欺人。这是不可能的。
果粒橙：好企业应该是一眼就能看出来的，如果需要仔细研究甄别那就说明不是很好的企业。这里并不是说不去深入研究企业，只是不用传统方式去研究。
传统收购企业的方式研究主要就是从财务角度分析企业资产价值和账目价值，债务等，主依赖会计团队和法律团队进行审计，对合同财务细节审计。
而巴菲特研究的方式是忽略这些细节，从商业模式，管理层去研究分析，主要分析企业的特点，业务模式等，效率非常高。
巴菲特：从永续经营的角度看，当时收购伯克希尔这家企业的确毫无道理。假如当时买下它是为了转卖或者清算，那么也许能赚到一点点。但是我们当时并购这家公司的目的并非如此。我们当时收购伯克希尔的时候，以为是用便宜的价钱买了一家普通公司。但是假如长期持有这种公司，其糟糕的经济情况会把你碾碎……
让我举个例子吧。美国生产的男式西服内衬在以前有一大半是我们产的。年复一年，我们都生产出很好的内衬。我们在二战期间曾有一个人造丝工厂，对于当时的顾客来说，自己有工厂的厂家比采购原料加工的厂家更有价值。我们还曾被西尔斯公司(Sears)选为年度最佳供应商。
但是没有人会走进一家男式服装店说：“我要一件细条纹西装，要哈撒韦产的内衬。”
因此，当我们走进服装厂，告诉他们人造丝涨价了，人力成本也提高了，我们要从 79 美元/码涨到 79.5 美元/码，他们看我们的表情就好像我们疯了。他们说，我们是他们遇见过的最好的供应商，他们也很看重和我们的合作关系，但是，他们不可能接受超过 79 美元的价格。事实上，他们可能甚至要求你回去，翻翻自己的账本，看看能不能降价到 78 美元。没有办法摆脱这种困境。假如允许事后诸葛亮，那么我会说，我现在和以前的巨大区别在于，我现在不会再买哈撒韦这类企业了。
果粒橙：企业没有经济护城河就没有定价权力，如果生产的商品没有差异化就很难建立经济护城河。就像服装店的衣服可以有差异化，但衣服的材料却不可能有差异化，只要材料质量过关即可。
有很多企业都是这种，一家大企业的零配件供应商就是这样的角色，生产的零配件是通用产品，没有差异化，价格只能以成本定价而不是需求。只有能以需求定价才有可能建立护城河，成本定价绝对不行。
巴菲特：当我们买进可口可乐股票的时候，我们认为当时买可口可乐股票比回购我们自己的股票更加有吸引力。我们的原则是将资金投入回报最高的地方。
果粒橙：投资就是比较，永远把现金配置到资本回报最高的地方，任何资产都是待选项，甚至是现金。
巴菲特：我对商学院的新毕业生的建议是：做你最喜欢的事情，为你最欣赏的公司工作，或者与你最欣赏的人一起工作。我相信，假如你这么做，那么你会有所成就。虽然世事无常，但是你应该有一个事业，一个能让你早上从床上跳起来，兴高采烈地去上班的事业。除非你为你欣赏的、正在从事一些有趣的事情的组织或者人工作，否则你不可能早上从床上跳起来，兴高采烈地去上班。
果粒橙：人生短暂，不要逼迫自己做不喜欢的事，和不喜欢的人呢一起工作，哪怕这样赚钱更多也不要这样做，赚钱只是认知的变现，做你喜欢的事，和你喜欢的人工作自然会提高认知，赚钱只是顺便的事。
巴菲特：B 夫人也是如此。当我买她的公司时，我无法给她价值 2 亿的伯克希尔·哈撒韦的股票，因为她不能理解股票。她只理解现金，理解家具，理解房地产。所以，她不与股票产生任何关系。如果你在 B 夫人的能力范围内和她做生意，这个下午她可以买下 5000 个茶几(如果价格合适)。她可以分几次买下 20 种不同的地毯，或任何类似的东西，因为她理解地毯。她不会买进哪怕是 100 股通用汽车的股票，即使它只有 50 美分/股。
我认为在做生意或是投资中最重要的，就是能够准确定义你的能力范围。在我们看来，做生意和投资其实是一码事。这并不是说你要拥有一个最大的能力圈。我有许多朋友，他们的能力圈比我的大许多，但他们会偏离自己的能力范围。
果粒橙：这个例子需要好好研读，永远只买你研究过的，真的理解的东西，不论是什么。我发现我现在仍然会有超出能力圈的想法，在买茅台和五粮液时我居然认为五粮液股息率比茅台高1个多点会更便宜，哪怕我连五粮液的资产负债表都还没看过。这种想法挺可怕的，客观上是否五粮液更便宜我不知道，但在我这里，没有研究的过五粮液只能是无法估值才对。幸好仔细一想马上发现了自己的愚蠢。
巴菲特：我经常对商学院的学生说，当他们毕业时，他们最好带着一张带有 20 个孔的卡片再开始工作。每当他们作出一个投资决定时，就涂掉其中的一个孔。他们此生预计不会得到大的想法。他们可能会得到 5 个、3 个或 7 个想法，而这些想法足以使他们变得富有。企图每天得到一个好主意的任何尝试，都不能使你变富。
而残酷的现实则是，由于这个系统的运转方式，你拥有的是一张没有限制的卡片，你可以每小时或者每分钟改变主意，市场的流动性使改变主意看上去既廉价又便捷。如果你拥有一座农场或者房地产，你就没办法这么做了。人们极力赞美的这种巨大的流动性，对大多数人而言更像是一个诅咒，因为它驱使人们在智力能力所不及的范围内做更多的事。
如果我们每年能做成一件漂亮的事，我们真是欣喜若狂。你也可以将标准降低为每两三年做成一件漂亮的事。你所要做的就是这么多。你一生中你不需要太多的好主意。你必须要有自己的原则，并告诉自己：“我不做任何我不理解的事。”为何我要做我不懂的事情呢？而我发现这正是相对于住在纽约而言身处奥马哈的一大优势。多年前，我曾在纽约工作，人们总会在街角处追上我，并不停地在我耳边说悄悄话。我那时总处在亢奋状态，我是经纪人眼中的优质客户。
果粒橙：20个孔的理论其实不是说真的一生只能有20个机会投资，而是必须时刻小心谨慎，每个机会都必须是深思熟虑的，不要受身边人或市场的影响，高流动性往往容易让人快速变换注意，变得不理智。
巴菲特：但你会说“我不知道如何评估《华盛顿邮报》公司。”评估《华盛顿邮报》公司并不难。你可以看看报纸和电视台都卖什么价。如果你给出的总价是 4 亿美元，而市场售价为 3.9 亿美元，那该如何？你不能买，因为安全边际太小。如果你的估值范围是 3-5 亿美元，而市场售价仅为 8000 万美元，你不必获得比这更精确的估值就能进行投资了。这种情况就出现在了这家公司身上。
果粒橙：这里讲了评估公司价值就是看公司有哪些业务，每项业务价值几何，然和加总就可以了，而每项业务如何评估呢？一种方式是看相应业务同行都是给什么价格，然和按照相应PE倍数计算价值，这叫相对估值法。另一种方式是跟资金机会成本做对比，评估产生当前现金流合理的收益率是多少，根据合理收益率计算业务价值，这叫绝对估值法。不论怎么估值，你都会得到一个大致的估值范围，只要明显超出这个估值范围，你就知道应该怎么做了。
听众提问：“你有多少投资想法是别人推荐给你的？”
巴菲特：实际上没有。我的交易都来自于《华尔街日报》。我通常熟悉 1700-1800 家美国企业，数量很多。这些企业的价格每天都围绕在自己的价值附近波动。
我们从来没有购买过经纪商或者投资银行家所推荐的证券或者发行的新股。我们不关心经纪商或者投资银行家说了些什么。看他们写的报告是在浪费我们的时间。我们每年看上万份年报。我每只股票持有 100 股。我发现这比邮件发送列表中推荐的股票更可靠。
果粒橙：我们今天获取股票信息的来源很多，但我们熟悉的企业却太少，投资很简单，但并不容易，我想就在这里，没有人每天监督你要做多少份研究，看多少书籍，多少年报，只有你自己监督自己，再加上投资成绩往往需要很长周期才能评估，很容易造成松懈，但机会往往就藏在日复一日的学习中。以后必须多看公司，不能用战略上的勤奋当做战术上懒惰的借口。
实际上，我们今天工具太多反而成为一种负担，经常为纠结使用什么工具而浪费大量时间。工具只是为我们服务的，只要能解决问题即可，不必追求工具的完美。
巴菲特：你不会希望用 1 美元换回 50 美分，或者在 10 年之后只获得 1 美元，你希望获得超过 1 美元的回报。你希望在很长的时间内，所付出的 1 美元能以 12%的年复合增长率增值。你希望与一些有能力的人一起共事。就像你购买南本德的一家福特汽车经销商时一样。当有朋友打电话给你：“我想让你买下福特汽车的这家经销商”时，你会对这家经销商进行一番评估，这种思维过程与你评估标准普尔指数下的企业时一模一样。
果粒橙：所谓50美分换1美元其实就是用五折内在价值购买的意思，付出的1美元以12%年化增长率增值代表巴菲特对购买的资产未来增长率的要求，说明巴菲特觉得低于12%增长率就不值得了。
这里理解可能有误，这个12%应该不是判断未来营收或利润的增长率，而是基于净资产收益率的。因为12%代表的是道指平均ROE，而不是道指营收或利润的年化增长率，并且巴菲特也说过评估企业效益是看管理层对企业资产的运用，这正和ROE不谋而合。巴菲特似乎也从来没有明确预测一家公司未来营收或利润年化增长率的习惯，基本都是看当前价格够便宜，未来确定有广阔的成长空间即可。
所以实际上这句话表述的意思应该是企业长期ROE超过12%，并且留存收益能保持相同的效益。实际上长期如此，最后你的收益也就跟ROE基本一致了。不过前提是收益留存或红利再投资。
巴菲特：每个人都希望拥有一个体系。我的意思是说，他们参加我们的股东大会，“我要在周一买入它们吗？”他们都希望得到一种体系，你可以通过电脑运行并模拟这种体系。我的意思是说，我告诉他们，如果过往表现是投资成功的关键，那么福布斯 400 富豪榜上就会有图书管理员上榜。每个人都希望找到这样一种体系。但投资并不是这样的。他们希望投资是这样的。如果投资真是这样的，那就太好了，但可惜不是。这就像是组建一支篮球队。
你寻找 7 英尺高、可以待在学校中的家伙，以及寻找满足其他一系列条件的队员。肯定有标准能让你在球场上找到最优秀的 5 名队员。但我无法给他们提供一个公式。他无法对他们说“这里有个公式，如果你去堪萨斯州的恩波里亚城，即使你没有与这些篮球队员打过球或者一起共事过，你也能通过这一公式组建一支最优秀的篮球队。”你不会获得这样的一种公式。
果粒橙：投资没有万能公式，用今天的话讲就是如果投资有公式，那么，最富有的人就应该是算法专家和程序员。投资不能基于历史数据使用公式推算未来，即使是今天火爆的量化依然不行，量化本质上就是基于历史数据推到出一个公式满足尽可能多的可能性。这当然是有一定用的，也有很多依靠量化富裕的人，但我还是要泼冷水，哪怕只有一丝丝可能性导致失效，那就一定会发生。这样的案例历史上也曾有过，美国的长期资本就是这样，模型长期有效不代表永久有效，如果把身家都赌在模型上迟早会破产，因为这套理论本身就是基于错误的指导思想。
巴菲特：凯恩斯后来说“随着时间的推移，我越来越相信，正确的投资方法就是将大量资金投入自己认为了解的企业。”你无法传授人们一种公式。你不能在学期一开始便像教他们 E=mc²一样教他们投资，并在学期结束时让他们理解这一公式。这不是在教几何学或者其他学科。
在我看来，只有当你认为一只股票的价格低于价值，且考虑了这家企业的所有情况之后，你才可以购买股票，否则你就不应该购买股票。
果粒橙：看起来有点严格，考虑所有情况有点难，包括巴菲特，我也不认为就能真的考虑“所有”情况，应该是抓住主要矛盾即可，但总的来说是你要了解这家企业，如果你根本没有研究过，那么就一定不能买，哪怕客观上真的很便宜。
巴菲特：我过去曾对股票交易员们说，在购买 100 股通用汽车的股票前，他们应该在一张纸上写道，“我以 X 价格购买了 100 股通用汽车的股票”，然后将这一价格乘以通用汽车的股数，“因此得出的计算结果是通用汽车的总价值超过 320 亿美元”，或者其他结果。如果他们无法回答这一问题，他们的订单就不会被接受。
那种检验方法应当得到广泛的应用。在我填写完这样的一页纸之前，我应该什么都不买。我可能会错，但我会知道具体的答案。“我马上就要购买可口可乐公司的股票了，这家公司共有 6.6 亿股，股价略低于 50 美元。整家公司的价格为 320 亿美元左右。”在你以 48 美元购买 100 股可口可乐公司的股票之前，你应回答以下这个问题：“我将以 320 亿美元买下整个可口可乐公司，因为…”如果你无法回答这个问题，那么你就不应该购买这只股票。如果你能回答这个问题，在如此做了几次之后，你就会赚到很多钱。
听众提问：“既然你已经买了这只股票，你是如何回答上述问题的？
我购买时的价格仅为 140 亿美元。我会如此回答这个问题：“如果今年你将全球销售的可口可乐上调 1 美分，这意味着税前利润将增加 20 亿美元。”现在请你告诉我，每份可口可乐在全球范围内是否拥有提价 1 美分的价格弹性呢？当然，回答是“你知道的，当然有这种弹性”。
果粒橙：买入股价×股数=企业总市值，其实就是在判断当前买入价格买入整个企业你愿不愿意，如果答案是不愿意那么就不应该买入。后面回答问题则是从定价权思考，如果公司产品提价是否会导致客户激烈反对以至于丢失市场份额。
巴菲特：这(可提价)是一种最为快捷的检验方法。
提价能力，也就是让你与其他同行有着实实在在的不同，这就意味着你可以制定不同的价格，拥有这种能力的企业就能成为一家伟大的企业。
果粒橙：一家企业是不是伟大企业最简单的验证办法就是是否拥有提价权。核心就是客户是否对价格敏感，伟大企业的产品即使提高价格客户也不得不买，或者说没什么感觉。
巴菲特：如果你必须在一家无需投入资本便能获得出色表现的企业，以及一家需要投入资本才能有所表现的企业中作出选择，我建议你选择那家对资本没有要求的企业。顺便提一下，我花 25 年时间才懂得了这个道理。
果粒橙：赚取同样利润的企业，对投入资本要求越低的价值就越高。
巴菲特：我在几年前提议在股票交易中使用这种方法：每个人都应当写出“我正买入可口可乐公司 100 股股票，其市值为 320 亿美元，因为……”，只有当你写全这句话之后，他们才会接受你的订单。
我发现当我写年度报告的时候，这种方法非常有用。我是在思考如何写年报时认识到这一点的。当我试图将一些事情写下来，并解释给人们的时候，我发现这些事情毫无道理。你应该解释为何你会从事现在的工作，为何你要做你现在做的投资，以及类似的问题。如果你无法以文字的形式将这些问题解释清楚，那么你就要进行更深入的思考了。
果粒橙：把你的思考写下来，不仅能事后验证当时的想法，还能理清思路。如果写不出来，就说明自己还没有真正理解，这就是费曼学习法，用输出来倒逼输入。
巴菲特：因此，我的工作就是研究我所理解的企业，我能理解艾克·弗里德曼的珠宝店，然后我会试图搞清楚这家企业一段时间内的现金流会是多少，就像我们研究喜诗糖果公司一样，并用一个合适的利率将这些现金流贴现成现值，这一利率将会使用政府债券的长期利率。之后，我会试着以大幅低于贴现现金流价值的价格买入这家企业。我就是这么做的。从理论上讲，我对世界上所有我能理解的企业都采用这种方法。
果粒橙：这就是企业标准的估值方法，预估一段时间内的现金流，标准的是十年，然后用十年期国债利率折现到今天，注意，这里没有提到风险溢价，所以，实际上这个计算结果相当于是在计算债券的价值，然后用大幅低于计算结果的价格购买。
但芒格说从来没见过巴菲特计算过，所以，日常计算的时候肯定不会是预估十年现金流加总折现，这太复杂，大概率是要简化的，而简化后最符合的计算方式只有永续债价值公式。永续债公式只计算末端价值，忽略第一段价值，所以，毕竟稳妥的方式就是把当前企业的盈利能力按照永续债计算价值，把企业未来可能的增长和看错的风险粗略抵消，在当前价值基础上寻求安全边际。
我个人理解巴菲特日常判断企业价值的方法大概率就是直接用当前净利润÷长期利率计算当前企业价值，把企业未来增长当做安全边际，在此基础上寻求一定的安全边际即可。这个方式适合快速
计算。但是一般看上的企业未来十年基本百分百能确定有大幅增长，所以这会在一定程度低估企业，在安全边际上自然就可以不用太严格，再结合之前巴菲特说的企业回购在内在价值三分之二以下，那么就可以大致得出在计算当前价值的情况下，安全边际给到7折一下即可。
如果日常计算还要根据增长率计算未来几年的利润其实都会显得很复杂了，无论如何都必须要借助计算器了，这显然不符合巴菲特马上就能计算出价值的逻辑。所以直接计算当前价值是最合理的。
dcf估值公式更像是一种思考体系，利用这个公式最看重的自由现金流作为评估企业的重要标准而不是真的要用这个公式去计算企业价值。
估值公式
巴菲特：几年以前，传统观点都认为新闻、电视或是杂志产业的盈利，将永无止尽地以每年 6%左右的比率增长，而且可以完全不必依靠额外的资本，因为每年的折旧费用大致与资本支出相当，而所需的营运资金相当小，**所以报告收益(在扣除无形资产摊销前)几乎等于可以自由分配的收益。也就是说，拥有一家媒体事业，类似于拥有每年增长6%的永续年金。若我们以 10%的折现率来计算现值的话，可以算出，为税后 100 万美元净利的产业支付 2500万美元是值得(100/(10%-6%)=2500，25 倍税后市盈率，或 16 倍税前市盈率)。
现在改变假设条件，这家公司只拥有普通的盈利能力，其盈利周期性的围绕 100 万上下波动，这种波动模式实际是大部分企业的状况。而公司的盈利想要有所增长，股东就必须要投入更多的资本才行(通常是保留收益的方式)。根据改变后的假设，同样以 10%加以折现，大概可以达到 1,000 万美元的估值。结果可以看出，轻微的假设变动就使这家企业的价值大幅减少
(100/(10%-0%)=1000，10 倍税后市盈率，或 6.5 倍税前市盈率)。
现金就是现金，不管今天它是靠经营媒体事业或是钢铁工厂得来的都一样，而过去同样是一美元的盈利，大家对媒体事业的估值远高于钢铁工厂的原因是，媒体事业的收益预期会继续成长，且股东不需要再投入额外的资金，而钢铁业很明显属于打摆子的那类。不过现在，大家对于媒体事业的看法也逐渐转向为后者。而且正如我们刚刚简化示例所示，当预期被修正时，估值必然发生巨大变化。
果粒橙：这一段话不正是巴菲特手把手教你估值吗？用到的公式正是永续年金计算公式，实际上就是把公司看作是债券，原因是现金之间都是平等的，没有谁赚的100块会更值钱，100块就是100块，所以不论是债券还是企业，对于赚得相同现金的价值就应该是一样的，这是可以将企业看做是债券的基础依据。之所以不同企业估值不一样是因为预期未来增长率不同，增长率越高，未来赚的钱就越多，自然就应该越贵，反之亦然。