巴菲特：我在信中说：“我希望目标定得低一些，我也可以少努力一些。”目标低了，但我的努力没少。只要我“在场上”，定期公开业绩，承担为众多合伙人管理资产的责任（很多合伙人把自己全部的资产都交给我打理），我就永远不可能无拘无束地去做合伙基金以外的事。

巴菲特：只要我是公开参与，就忍不住要争强好胜。我心里明白，我不想自己一辈子都在比拼投资，都在和一只兔子赛跑。要慢下来只有一个办法：结束。

果粒橙：持续13年的合伙基金迎来尾声，结束的原因是巴菲特不想自己永远在比拼业绩，不缺钱了想要更快乐，更随心所欲的生活。

这13年大多时间都在捡烟蒂，确实相对简单无脑，但也确实累，每天都要翻财报，整天和数字打交道，或者正是这个原因才练成了巴菲特对数字的敏感。但资本市场越发达，这种看财报就能找到的机会就越少，自己又是个争强好胜的人，感觉挺无奈吧。

巴菲特：我这里说的预期是今后十年，不是今后几个星期或几个月。在一个较长的时间里会发生什么，这个比较容易想明白。要知道短期内会发生什么，就比较难了。正如本·格雷厄姆所说：“长期看，股市是称重机。短期看，股市是投票器。”重量是基本面决定的，这个比较容易评估。投票是心理决定的，这个比较难以捉摸。

巴菲特：目前，被动投资免税债券可以获得 6.5%的收益率。相应标的的质地特别好，而且想买多长时间的都可以。等到三月份，比尔和我帮大家挑选债券的时候不一定还存在这个情况，但现在是这样。

巴菲特：今后十年，股票投资的整体收益率可能不会超过 9%，其中包括 3%的分红，以及 6%的价值提升。国民生产总值每年的增长速度不会超过 6%，公司利润的增长速度不可能比国民生产总值增速高多少，在市盈率不变的情况下（按上述假设以及当前利率，市盈率应该不会变），美国公司的整体价值的长期复合增长率应该不会超过每年 6%。

巴菲特：按照这个股市整体水平，对于上述纳税人而言，股息税后收益率是 1.75%，资本利得税后收益率是4.75%，整体税后收益率是 6.5%。股息和资本利得的税前收益率也有可能分别是 4%和 5%，这样的话，整体税后收益率就要更低一些。历史水平大致如此，而且我认为将来税法可能会规定征收更高的资本利得税。

巴菲特：今后十年，在所有投资股票的资金中，或许有一半将由职业基金经理掌管。投资者把资产交给基金经理掌管，他们获得的整体业绩不可能和平均水平有多大差别（即税后 6.5%，如果我的假设正确的话）。

巴菲特：我的判断是：在未来整个十年里，在职业基金经理掌管的资金中，不到 10%（领先的这部分资金规模约 400亿美元）能超过整体预期水平，每年平均领先两个百分点。那些风格激进的基金的收益率不太可能比一般基金的收益率高多少。目前，各种风格基金掌管着 500 亿美元，规模是十年前类似风格基金的 100 倍。500 亿的规模根本不可能取得超额收益。

巴菲特：如果你运气特别好，选到的基金经理能把业绩做到全国最高的 1%到 2%（因为他们业绩太优秀了，必然会管理大量资金），我觉得你每年的收益率最多也就比整体预期水平高 4 个点。

巴菲特：比尔·鲁安有很大的概率，能成为这些最优秀基金经理中的一员。按我的估算，在今后十年中，真正特别优秀的基金经理能为“一般纳税人”带来 1.75%的股息税后收益率和 7.75%的资本利得税后收益率，即整体收益率为 9.5%。

巴菲特：于是，我们可以得出这样一个令人吃惊的结论：与历史相比，当今的情况不同寻常，被动投资于免税债券取得的收益率，与职业基金经理投资股票的预期收益率完全不相上下，只比最优秀的股票投资收益率略为逊色。

巴菲特：关于通货膨胀：通货膨胀与上述计算无关，但是与上面假设的国民生产总值 6%的增长率有关，而且也是当前免税债券收益率达到 6.5%的原因之一。如果股票的税后收益率是 8%，而债券的收益率是 4%，无论股价上涨下跌，还是横盘不动，持有股票都比持有债券好。

巴菲特：但是，当债券的税后收益率是 6.5%，而股票的收益率是6%时，那就反过来了。有一个最简单、最实际的道理：无论美元上涨下跌，还是横盘不动，我们最应当关注的都是哪个投资的预期税后收益率最高。

果粒橙：这段比较完整的阐述了巴菲特的对比理论，如果计算股票收益率和无风险收益率做对比。简单说就是判断未来十年股票的年化收益率大概是多少，再和当前无风险收益率对比，必须明显高于无风险收益率才能投资，否则就很难赚钱。

巴菲特预测未来十年市场整体收益率将不如之前十年，主要从十年的纬度判断。这时的股市正在疯涨，可怕的是，这时期的无风险债券收益率收益率达到了6.5%，而未来股票整体收益率也就这个数，所以，巴菲特判断市场已经没有便宜可占了，还有股票和持有债券没有区别。

那什么时候才算有便宜占呢？就是股票收益率为两倍无风险收益率时，这里举例子也是用的4%债券收益率，说明巴菲特认为这个收益率应该是无风险收益率长期比较合理的值，其实和我们今天类似。

当无风险收益率都到6.5%了，那么股票收益率必须明显高于这个数才有吸引力，但很显然股票收益率是做不到的，那就应该卖出持有债券或现金了。

这一段对我们投资意义非凡，明确展示了巴菲特对于股票投资的对比计算过程，虽然计算的是去全市场，但个股同样适用，只要你了解企业，就能从逻辑上推导出未来十年大致的年化增长率，根据当前价格的收益率计算十年平均收益率，然后和无风险收益率对比，应该明显高于高于无风险收益率时投资。