巴菲特：。在持有一家公司的少数权益时，盈利能力和资产当然也非常重要，但是从短期看，价格的决定因素是供求关系，盈利能力和资产只能间接影响价值，未必能主导股价。
果粒橙：供求关系决定短期涨跌，盈利能力和资产质量决定长期涨跌。
巴菲特：合伙基金现已拥有伯克希尔.哈撒韦公司的控股权益，伯克希尔是一家公开上市的公司。如 7 月份信中所述，在我们取得控股权益的公司中，资产价值和盈利能力是影响估值的主导因素。市场价格支配的是少数股东权益价值，对控股权益估值没多大意义。
今年年末，在给我们持有的伯克希尔.哈撒韦公司控股权益估值时，我们将选取介于净流动资产价值和账面价值二者之间的一个数值。鉴于应收账款和存货的性质，在上述估值方法中，流动资产以账面价值计算，固定资产以 50%的折价率计算。这个估值对追加投资和提取现金的合伙人都公平，它可能高于也可能低于市值。
果粒橙：到了最强公司伯克希尔了，刚开始只是一个没什么盈利能力的纺织厂，计算价值时给出了固定资产的折价率为五折，可以记一下，自己在估值时可以用到。老巴在估值时其实没什么精确的计算，这里明显就比较随意，可以用净流动资产也可以用账面价值，不过特点就是都要足够便宜。
巴菲特：如果你认为我们的标准很合适，当出现亏损的年份时，只要我们的整体业绩领先道指，你就应当保持平静，不但头脑要平静，内心也要平静。
果粒橙：只要保持领先指数，就不要三心二意，认为自己的组合不好，保持平静，否则就会犯错。
巴菲特：一个价格，产业资本非常愿意按这个价格买入一家公司的控股权（我们认为产业资本很聪明），但是散户就不愿按这个价格买入公司很小的一部分股权。多少年来，股市里一直都这样。单纯因为股市里人们的行为，这个类别的投资就能取得良好的收益。偶尔会出现要约收购等公司行为，这个类别能赚得更多。
果粒橙：没搞明白产业资产价格是什么意思，或许是企业并购估值？这段话大概就是一般产业资本估的价格都高于股价，明明股票价格更低却无人问津，依靠这一点就能赚钱了。
巴菲特：最后一类投资是“低估类（相对低估）”(Generals-Relatively Undervalued)。随着其他类别的投资机会减少，此类投资的重要性日益增加。
说实话，与其他三类相比，我觉得这类投资多少有些虚浮，我不喜欢虚浮的东西。我觉得这类投资没其他几类那么稳妥，也不像其他几类那样可以比较准确地预知未来会如何。
果粒橙：老巴这时候还不知道未来这类投资将成为绝对的核心，可见老巴也不是神，也是一步一步思考进化而来的。前期还是完全按照老师教的来，只看价格，要不也不能买到伯克希尔。
巴菲特：在今年 11 月份给各位寄送的材料中，我特别提醒各位注意，我新增加了一条基本原则：“7，与大多数同行相比，我们的分散程度远远更低。一笔投资，我们掌握了事实和逻辑，正确的概率极大，与此同时，这笔投资的内在价值不可能出现根本变化，出错的概率很小，在这种情况下，我们可能最多拿出 40%的净资产用于这笔投资。”
果粒橙：40%仓位上限的来源，老巴习惯用数字来约束自己了，投资业绩要长期领先道指10个点，仓位上限40%，正如《巴菲特传》中说的一样，老巴是一个对数字非常敏感的人。
这个40%是要求你必须完全看懂了公司，完全基于事实和逻辑而非感情才可以，对普通人来说其实很难，尤其是入市时间没有穿越一轮牛熊的人来说，判断极可能出错，尽可能还是更加分散的好，虽然降低收益，但也会避免本金永久损失。
巴菲特：经过一番艰苦的努力，我们也就能找到寥寥几个特别可能赚钱的投资机会。按照我们的目标，对于这样的投资机会，我的要求是拥有领先道指至少 10 个百分点的数学期望值。这样的机会能找到的就不多，找到的机会里，每个的数学期望值又存在巨大差异。
巴菲特：我们总要回答这个问题：“按照相对收益的数学期望值，排名第一的要分配多少仓位？排名第八的要分配多少仓位？”这主要取决于第一和第八的数学期望值相差多少，还要考虑第一有多大的概率会出现极其糟糕的相对收益。两只股票的数学期望值可能相同，但是其中一只有 5%的概率落后道指 15个百分点以上，另一只出现这个情况的概率只有 1%。前者的数学期望值范围较大，这就会降低我集中投资这只股票的意愿。
巴菲特：上面的论述把投资说得好像是非常精确的操作。其实不然。我们做投资就是确定事实，然后用经验和理智分析事实，得出数学期望值。这个过程不精确，受情绪影响，但这就是投资。一位投资者，无论是否有意识地进行这样的估算，他在股市摸爬滚打很多年，对许多股票做过决策，从他的长期业绩里，就能看出他估算水平的高低。有的投资者有着非常清晰的思维过程，我相信他们在投资中有明显优势
果粒橙：每个人刚开始研究股票都有一个共同的特点，就是希望有一个公式，只要把企业数据输入进去就可以计算出一个准确的数值，按照数值操作就行了，一劳永逸。实际上，根本就没有什么一劳永逸的公式，更多的就是毛估估大致算一下就行了，重要的是别买错标的，而不是价格。
如果一家公司现价50，但内在价值是100，未来还大概率会涨到200，那么不论你是50买的，还是80买的，还是20买的，都没错，差别只是赚钱的多少，不会造成本金永久性损失，投资最重要的是要避免本金的永久性损失，而不是和人比较谁赚的多。
巴菲特：有一点我非常肯定。就算不以追求良好业绩为首要目标，无论资金量是 1000 美元，还是 10 亿美元，一个投资组合，要是其中包含了一百只股票，就肯定不符合逻辑。在投资组合中加入第一百只股票，它拉低整个投资组合数学期望值的弊，远远大于平滑组合业绩波动的利。
一个最佳投资组合，有两个决定因素：一是各种股票的不同数学期望值，二是对业绩波动的容忍程度。选的股票越多，每年的实际收益率与预期收益率越接近，波动越小。既然各只股票具有不同的业绩数学期望值，选的股票越多，预期收益率也越低。
为了追求更高的长期整体收益率，我会毫不犹豫地放弃平滑每年的业绩波动（请注意，我这里所说的“业绩”是指相对道指的表现）。简单点说，一旦看准了最佳投资机会，我愿意下重注集中投资。我很清楚，我这么操作可能偶尔一年业绩特别差，要是分散了，就没这个情况。我们的业绩波动幅度更大，但是从长期来看，我们的领先优势也更大。
结合过去几年的投资经历思考这个问题，我有这么个感觉：我以前应该再集中一些。于是，我新增加了一条基本原则，又在这里解释了这么多。
我们能投入 40%的仓位，肯定是遇到了特别罕见的情况。正因为罕见，抓准了机会，才要下重注。合伙基金成立九年来，我们仓位超过 25%的投资也只有五六笔。能成为集中投资的机会，首先是与其他机会相比，它们相对道指的预期收益率必须远远更高。
除此之外，它们还必须是通过定性和/或定量分析挑选出来的一等一的好机会，出现严重永久性损失的风险极低（短期的市场报价多高多低都有可能，所以说集中投资，每年业绩的波动风险更大）。在安排仓位时，任何一笔投资，我都要对它的仓位进行限制，尽可能降低一笔投资（或相关的一组投资）导致整体组合落后道指 10%的概率。
果粒橙：巴菲特越来越偏离老师的教导了，自己领悟到的和老师教的不一样了，越来越感受到为了分散买入过多股票是不明智的，买的太多，需要研究的就多，能研究透的就更少了，俗话说，样样通，样样松，与其这样，不如集中精力研究少数值得研究的，缺点就是波动会变大，但只要最后收益更高，过程颠簸一点又有什么关系呢？
只要你真的能确定是极好的机会，几乎不可能有本金永久性损失的风险，那么集中投资是更好的选择。但有一点可以肯定，这样的机会一定寥寥无几，这样的机会一定是生意本身好，管理层优秀的同时价格还便宜的离谱。
这里巴菲特已经有明显变化了，希望集中投资，来提高收益率，甚至回忆过去如果集中投资那么会提高不少收益率。