巴菲特：依我之见，保守要这么定义才更合理：“与平均水平相比，承受远远更低的价值损失，无论是暂时的，还是永久的。”按这个定义衡量，从这四只大型基金（目前管理资产超过 50 亿美元）的历史业绩来看，它们都没做到保守。1957 年、1960 年、1962 年和 1966 年上半年，道指都下跌了。
巴菲特：将 57 年、60 年和 62 年的下跌累计计算，道指下跌 20.6%。按同样的计算方法，四大基金分别下跌 9.7%、20.9%、22.3%和 24.6%。再把 1966 年上半年的下跌也算上，道指累计下跌 27.5%，四大基金分别累计下跌 14.4%、23.1%、27.1%和 30.6%。
巴菲特：按照上述保守的第一种定义，这几只基金是保守的。按照第二种定义，它们算不上保守。（这几只基金的业绩可以代表机构投资者。）大多数投资者，要是他们能分清上述两种不同的保守定义，他们的投资理念就上了一个台阶。
巴菲特：第一种保守可能叫“随大流”(conventionalism)更合适，它的意思其实是说“股市普遍上涨，别人都赚钱时，我们一样赚；别人亏钱时，我们一样亏。”我所说的保守是这样的：“别人赚钱时，我们一样赚；别人亏钱时，我们少亏。”这两个保守不一样。在投资中，能做到第二种保守的，很少。
果粒橙：这里的承受更低的价值损失其实不是指内在价值，而是和道指做对比，这也给我们提个醒，是否亏损不是指股价，而是和指数对比，是否比指数跌的更少。对巴菲特来说，这才是保守，牛市不追求领先指数，但熊市一定要领先指数。
巴菲特：投资的原则没变，还是从定量和定性两个方面评估，然后看价格高低，既进行绝对分析，也和其他投资机会做对比，进行相对分析。从各个方面来看，霍克希尔德·科恩公司都不错。（三流价格购买二流企业）
果粒橙：这里巴菲特指明了企业的分析方法，从定量和定性两个方面分析，首先看价格高低，其次分析商业模式，管理层，这是绝对分析。然后和其它投资标的对比，这是相对分析。不知道后期是否会有变化，后期可能是先看商业模式，管理层，然后才是价格，这是我认为的分析流程，且看后期巴菲特是否会变化吧。
巴菲特：我们买卖股票，不管别人对股市的预测（我从来不知道怎么预测），只分析公司的未来。我们什么时候对，主要取决于股市的走势。我们到底对不对，主要取决于我们对公司的分析是否准确。换言之，我们集中精力研究的是将来会发生什么，不是什么时候发生。
果粒橙：股票投资的真谛就是不看股价，只看公司，股价什么时候涨跌不知道，也不可能知道，但是我们能知道的是未来会发生什么，也就是“我们集中精力研究的是将来会发生什么，不是什么时候发生”。
巴菲特：对于我们的百货公司，我基本上可以肯定地说，12 月份的经营状况会比 7 月份好。（怎么样，我对零售业已经很在行了吧？）最重要的是，今年 12 月份的情况与去年 12 月份相比如何，利润率是否领先竞争对手，怎么才能给明年后年的 12 月份打好基础。
果粒橙：经营指标不是和自己比，而是和同行比，尤其是环比指标。
巴菲特：我为什么老调重弹，又讲“猜测市场”这个问题？因为道指二月份达到 995 点的高位，此后到五月份跌到865 点，有几个合伙人给我打电话，他们告诉我股市会继续跌。每次遇到这种情况，我总会想到这两点：
(1)要是他们在二月份的时候早知道五月份能跌到 865 点，为什么当时不告诉我？
(2)既然他们二月份时不知道接下来三个月会怎样，现在五月份就能知道了？
每次市场跌个 100 点左右，总会有一两个人告诉我，先抛了，等跌势缓和了再买回来。我还是想说两点：
(1)未来会怎样，我从来都看不透（要是什么时候，你真知道今后几个月或接下来几个小时会怎样，请打电话告诉我们）；
(2)每次市场涨个 100 多点的时候，从来没人找我，没人说未来不明朗。现在回头看，二月份的时候，未来的方向真就不明朗。
一个公司，长期投资的话，我们会有优势，但是如果我们根据猜测或情绪决定是否投资，那就完了。无论是我们投资的公司，还是买的股票，价格低廉的时候，就算某些算命的说价格会继续跌，我们也不会卖，虽然它们肯定有蒙对的时候。同样的道理，有的股票，价格已经很高，就算某些“专家”宣称还会涨，我们也不会买。
如果公司是自家的，怎么可能听信股市上别人的猜测来决定买卖？别人给你的股权（股票）报价，这是好事，要善于利用。什么时候看到报价高或低得离谱，你就从中获利。别让频繁失常的报价左右了自己的判断，别把本来的优势变成羁绊自己的劣势。在《聪明的投资者》这本书的第二章中，本杰明·格雷厄姆强有力地阐述了这个理念。我个人认为，在所有关于投资的著述中，这个章节的重要性无出其右。
果粒橙：这一段可以说是巴菲特的精髓了，也是夹头和技术流派的区别，归根结底，股市只是一个交易市场，跟菜市场，房屋交易中心，批发市场，商场等地方没有什么本质区别，就如同你去商场买衣服，一件衣服是应该值多少钱你心里大致是有个数的，比如买短袖你大致知道应该一般就是几百块左右，不能说一件短袖买几万块，因为有很多人买，你就觉得这个价格正常吧？同理卖几十块的时候哪怕没人买你也知道不贵，挺便宜。
当然这个例子不太恰当，但道理是想通的，本质上就是不要被市场情绪左右，你应该有自己的价值判断。股市报价只可利用，不可预测，那些宣称自己可以预测股市价格的人就如同宣传包生儿子的人一样，纯靠瞎蒙。就算真有人可以预测，也不可能拿出来啊，很简单的道理，靠股市就能赚钱为什么要辛苦的去赚那点卖课费用呢？做投资是一定要明白这其中的差异。
巴菲特：我们在先前的信函中讨论过控股公司的估值。在我们的投资中，对于我们是非控股股东的情况，完全使用市场价格进行估值。当我们是控股股东时，就不能用市场价格对我们的投资估值了。当我们持股超过 50%或者不到50%但处于控股地位时，我们就拥有一家公司的所有权，而不是股票，这时必须使用不同的估值方法。
果粒橙：这里没明白什么意思，什么是市场价估值？或许是翻译的问题？
巴菲特：1966 年，几乎所有基金经理都跑赢了道指。道指是按照 30 只成分股的市值加权计算出来的。市值最高的几只成分股可以左右指数（例如，杜邦和通用汽车），但它们去年跌得很惨。另外，人们普遍回避传统的蓝筹股，导致道指表现比一般投资水平逊色，这个现象在最后一个季度尤其明显。
果粒橙：哈哈，这不就是现在嘛，小盘股天天涨停，大盘股趴地上不动，不过不同的是，巴菲特在大盘股下跌的时候仍然有能正20%的收益率，或者是巴菲特买的很多都是烟蒂小盘股的原因吧。历史惊人的相似。
不得不说，巴菲特是真的强，捡烟蒂也是真有用，那个时候巴菲特其实还不是特别理解伴随优秀企业成长的道理，但靠着烟蒂股10年年化23.5%，同样是股神，最关键的是，捡烟蒂不需要对公司深度研究，只需要价格足够便宜就行了。
捡烟蒂能这么高收益率我不明白为什么会有人炒K线图的，巴菲特这十年每年都是正收益，收益相当稳定，虽说有套利，控制类等普通人没法学的，但就算完全用低估类我相信年化应该也至少超过15%，同样是非常优秀的。炒K线能10年年化超过15%吗？反正我没见过。
巴菲特：第一个十年的业绩，在下一个十年里，我们绝对没任何机会复制甚至接近。我们起步时，我才 25 岁，充满饥饿感，最初管理的资金只有 105,100 美元，在这十年的商业和市场环境里，我的投资理念如鱼得水。十年之后，我现在已 36 岁，小有成就，合伙基金的规模达到 54,065,345 美元，虽然我的投资理念没变，但现在能找到的好机会只有以前的 10%到 20%。
巴菲特：巴菲特合伙基金于 1956 年 5 月 5 日成立于密西西比河西岸。最初的几个合伙人都是我最坚定的支持者，四位家人，三个好朋友，我们一共投资了 105,100 美元。（我找到了 1957 年 1 月的信，想从里面发现一两句闪光的话，能在这里引用一下。一定有人把我这封信给篡改了，要不里面的金句怎么没了？）
果粒橙：巴菲特纯粹是谦虚的说法，千万别信他，之后仍然能复制这个收益率。第一个十年从10万的规模做到5400万规模，足以证明其能力，36岁已经是千万富翁了，谁说夹头老了才有钱的。
巴菲特：过去几年里，环境彻底变了。现在我们基本找不到我能看懂、规模合适、而且符合每年收益率能领先道指 10个百分点这个条件的投资机会。在过去三年里，我们每年只能找到两三个符合这个条件的新投资机会。
巴菲特：我不会因为现在的情况变了，就去做我不懂的投资。（有人说“斗不过，就入伙”，这不是我的作风，我是“不入伙，斗到底”。）有些投资机会，一定要懂高科技，我对高科技一无所知，就不做这样的投资。我对半导体和集成电路一无所知，就像我对 chrzaszcz 的交配习性一无所知。（注：第一次科技股泡沫，市场热炒 tronic；chrzaszcz 是波兰的一种甲虫；）
巴菲特：在证券投资中，预测市场走势，忽略商业估值的行为经常盛行。我们不会效仿。近年来，这种投资风气经常能迅速赚大钱，就在我写这封信时就是如此。这个投资方法是否合理？我无法证实，也无法否认。我的理智（或许是我的偏见）不认可这种投资方法，我的秉性也不适合这种投资方法。我不会拿自己的钱这么投资，也绝对不会拿各位的钱这么投资
果粒橙：其实现在投资机会更少了，从1929大萧条开始那时候一到投资机会很多，所以才出现格雷厄姆为代表的按照资产估值的流派，巴菲特也是这一派，但是随着经济发展，这种按照净资产还要折价5成的机会肯定是不会太多了，意味着再按照这个投资方法必然会降低收益率，这也是烟蒂的缺陷，除非放宽标准。
到我们今天世界上各种投资机构盛行，投资人也越来越多，这种机会几乎都快没有了，像今天十年期国债收益率已经不到2%了，这在巴菲特那个时期是无法想象的。今天投资机会其实更加稀缺，所以有投资机会更要抓住了。
果粒橙：巴菲特罕见晒出各投资类别的投资金额以及收益额，多了一个观察窗口。从表格中看出，其实这时候巴菲特烟蒂股已经很少了，只有136万，而控制类大道1700万，相对低估类其实就是合理价格买入优秀企业，这时候已经成为最大的类别，达到了2180万。
不难看出，巴菲特这一时期发现投资机会缺乏，已经不怎么捡烟蒂了，烟蒂成为最少的投资品种，包括收益额也是最少的，主要收益都是从相对低估类获得的，占比超过一般，巴菲特已经实现他自己所说的从猴子进化成人了。
这一类的投资机会就要多不少了，并且发现一个机会几乎能吃一辈子，唯一的坏处就是需要对企业深入研究，对商业要有基本的了解，不是谁都可以一上来就学会的。
巴菲特：它的竞争优势和弱点，我们可以从竞争对手、经销商、客户、供应商和前员工那里了解到。
果粒橙：分析公司时竞争优势和弱点可以从同行，客户等渠道了解到。
巴菲特：去年，相对低估类取得了此类别设立以来的最高收益，主要得益于一笔投资，它是我们 1965 年末的规模最大的投资，也是我们 1966 年末规模最大的投资（美国运通）。我们持有这笔投资以来，它每年（1964、1965、1966）都遥遥领先大市。任何一年的表现都很难说，但是我们认为，把时间拉长到三四年，这笔投资将来取得优异表现的概率非常大。
巴菲特：正是因为看好这只股票，而且比较有把握，1965 年 11 月，我在《基本原则》中加入了第七条，允许单笔投资最多占我们净资产的 40%。我们投入了大量精力，对这家公司各个方面的评估从未停止，与其他投资的比较从未停止，我们一直在在检验我们的结论是否正确，即这只股票是所有投资里的最佳选择。在我们的投资中，这种持续不断的评估和比较是必须的。
果粒橙：美国运通，我没记错的话，巴菲特是在运通出现色拉油丑闻期间大量买入的，因为判断这只是短期事件，不影响长期价值，但股价却跌的很便宜，就大量买入了。
持有期间表现一直领先大盘，我相信任何人面对这样的结果都非常开心，不用天天看财报，只需要买入持有就能赚到比以前更多的钱，只需要前期大量研究，弄懂企业即可，然后跟踪。就像巴菲特说的，持续对这家公司进行评估，检验自己的结论是否正确。
巴菲特：就我个人而言，我坚持去年的信中谈分散时所说的理念，在此基础上，我愿意承受短期波动的痛苦（欢乐我都不谈），换取长期收益的最大化。但是，我不愿为了追求更高的长期收益，去承受严重的本金永久损失风险。我想把话说清楚：既然我们选择了集中持股的投资策略，合伙人就应当做好充分准备，我们的表现会有遥遥领先的时候（例如 1965 年和 1966 年），也会有远远落后的时候（特别是在市场大涨时），这是我们为了追求出色的长期表现而要付出的代价。
巴菲特：我总是谈长远，一位合伙人对我说“要是脑袋浸在水里，五分钟都太长”。没错，所以我们在投资中对于借钱谨小慎微。1966 年，我们从银行借贷的资金远低于合伙基金平均净值的 10%。
果粒橙：巴菲特已经进化了，自己很确定，愿意为了更高的长期收益而放弃账户的短期波动，只不过要防止本金永久损失。从此以后，账户收益大概率就不会像前一个十年那样稳定了，集中持股，就必然加大账户的波动，但只要没有看错公司，最终都会回来，并且收益更高。
我们总是说巴菲特反对借钱投资，确实，巴菲特不同意借钱投资，但他自己都在借钱，他反对是因为普通人把握不住，容易陷入借钱的漩涡。在合理范围内借钱是可以的，只是自己要计算投入产出比，比如借款不超过净资产10%。不过，对于没有穿越牛熊经验的投资人来说，最好就是远离借钱投资！